Répartition géographique du commerce extérieur et monnaie d’ancrage théorique 

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Le régime de change fixe

Comme nous l’avons déjà défini ci-dessus, le régime de change fixe est un régime où l’autorité monétaire, en l’occurrence la banque centrale, doit intervenir constamment pour maintenir le taux de change à sa parité. Ce régime présente aussi bien des avantages que des inconvénients. Le régime de change fixe comporte deux avantages principaux :
Il permet de réduire les frais de transaction et le risque de change qui tendent à décourager les échanges et l’investissement.
Il fournit un ancrage nominal crédible pour la politique monétaire.

Développement du commerce et de l’investissement

En régime de taux de change fixe, les coûts de transaction des investissements et des opérations commerciales internationales sont plus faibles. Lorsque le taux de change est constant et que les investisseurs sont convaincus qu’il demeurera constant, il n’est nul besoin de se prémunir contre les variations du cours de la monnaie par des opérations de couverture. Il est également plus facile pour les investisseurs, les entreprises et les décideurs de faire des prévisions et des projets. Lorsqu’un pays décide de rattacher le cours de sa monnaie à celui de la devise d’un pays ayant une inflation faible, cela peut symboliser la détermination de son gouvernement de réaliser et de maintenir une inflation basse, ce qui est surtout le cas des pays en quête de désinflation rapide par suite d’une période d’hyperinflation.

Crédibilité de la lutte contre l’inflation

Un régime de taux de change fixe est bénéfique pour un pays en quête d’une plus grande discipline, c’est-à-dire qui désire maîtriser ou abaisser les salaires ou les prix. Lorsqu’un tel régime est en place, les chocs économiques — exode de capitaux, baisse de la productivité, etc. — doivent être absorbés par les salaires et les prix. Il faut que les taux d’intérêt augmentent pour que les investisseurs soient incités à augmenter leur stock de devises, ce qui permettra de réduire la demande nationale et d’exercer des pressions à la baisse sur les salaires et les prix.
Malgré les avantages sur le commerce extérieur et l’investissement ainsi que la discipline monétaire imposé par le régime de change fixe, ce dernier comporte néanmoins des inconvénients.

Les inconvénients d’un régime de change fixe

Trois inconvénients principaux sont associés au régime de change fixe :
Les réserves de changes de la banque centrale doivent être suffisamment importantes pour remplir son engagement de défense de parité qui lui incombe.
La politique monétaire n’est pas autonome.
La parité de change est exposée aux attaques spéculatives de manière permanente. Voyons un à un ces inconvénients.

Réserves de changes

Pour qu’un régime de taux de change fixe fonctionne, il faut que le pays qui l’adopte soit fermement déterminé à défendre le cours fixé, même en cas de chocs externes et de pressions exercées pour qu’il laisse flotter la monnaie. Il doit aussi disposer de réserves suffisantes pour pouvoir défendre la monnaie contre les assauts des spéculateurs. Cette crédibilité, assise sur des réserves suffisantes et l’engagement vis-à-vis de solides politiques monétaires et budgétaires, devrait convaincre les investisseurs que toute attaque contre la monnaie se ferait en pure perte et que, dans l’éventualité d’assaut des spéculateurs, la banque centrale pourra et voudra défendre sa devise. La Chine dispose, par exemple, de plus de 2 447 milliards de Dollars1 en réserves de change, ce qui signale clairement aux spéculateurs qu’elle ne pourra être contrainte à dévaluer sa devise.
Le maintien de réserves n’est pas sans coût. Il est onéreux de défendre sa monnaie — c’est l’équivalent d’exporter sa devise — et il y a toujours un risque de dévaluation si les spéculateurs obligent les autorités monétaires à vendre une bonne part des réserves ou s’il devient trop coûteux de maintenir le taux de change fixé. En second lieu, détenir des réserves signifie qu’il faut consacrer des recettes d’exportation à des investissements dont le rendement est relativement faible (habituellement des bons du Trésor américains), ce qui réduit la consommation et l’investissement nationaux. Par ailleurs, le gouvernement doit verser, sur les obligations nationales qu’il vend dans le but d’acquérir les devises, un taux d’intérêt supérieur à celui qu’il obtient sur ses réserves. Les pays peuvent toutefois adopter différentes stratégies d’investissement pour abaisser le coût des réserves.
Il faut également du temps pour constituer des réserves, mais il est toujours possible de le réduire en contractant des emprunts à l’étranger qui sont assortis d’échéances à plus long terme et en investissant ces fonds dans des titres internationaux liquides (c’est la stratégie que la Chine a adoptée).
La constitution de réserves peut aussi être passablement coûteuse, étant donné l’écart entre les montants à payer sur les obligations à long terme et le rendement qui pourrait être obtenu si les fonds étaient investis en bons du Trésor américains, mais ce coût doit être évalué à la lumière des avantages que constituent les réserves. De même, une augmentation des réserves a souvent pour effet d’abaisser le coût de l’endettement privé et des capitaux propres.

La politique monétaire n’est pas autonome

Choisir un régime de taux de change fixe revient à sacrifier l’autonomie monétaire du pays, c’est-à-dire la capacité de réduire les taux d’intérêt de manière à stimuler la demande intérieure en cas de récession. Si cet incitatif monétaire a pour effet d’abaisser les taux d’intérêt à court terme, les investisseurs seront moins portés à conserver la monnaie et le taux de change (fixe) pourrait faire l’objet d’une attaque. Il y a également des conséquences à long terme qui sont incompatibles avec un taux de change fixe. Avec une politique monétaire incitative, on s’attendrait vraisemblablement à une inflation plus élevée, d’où une valeur d’équilibre plus faible de la monnaie interne. À long terme, les taux d’intérêt nominaux augmenteraient pour tenir compte des attentes d’une dévaluation monétaire.
Il s’ensuit qu’un taux de change fixe est contraignant pour la politique monétaire d’un gouvernement. L’inflation et les taux d’intérêt doivent être maintenus à des niveaux compatibles avec le taux de change choisi, ce qui assure la crédibilité du gouvernement et du taux de change. Il est également plus difficile de financer un déficit. En règle générale, la monétisation des déficits et de la dette ne cadre pas avec un taux de change fixe, sauf bien entendu si la monnaie étrangère à laquelle on a rattaché la monnaie interne fait l’objet du même genre de politique. Même les déficits financés par une dette de marché sont problématiques. Comme les déficits provoquent de l’incertitude au sein du marché en ce qui concerne la politique monétaire, les investisseurs exigeraient une prime de risque. Par conséquent, même en l’absence d’un changement d’orientation de la politique monétaire, les taux d’intérêt qui vont de pair avec un taux de change fixe doivent augmenter.
De plus, même si les gouvernements peuvent acquérir une certaine crédibilité grâce aux politiques qu’ils adoptent et à l’importance des réserves de change de leur pays, il n’est jamais possible de jouir d’une crédibilité absolue en régime de taux de change fixe. Qu’il soit possible pour le gouvernement de dévaluer la monnaie suffit à jeter le doute dans l’esprit des investisseurs. Plus la crédibilité perçue est faible, plus le doute est grand. Plus, la possibilité de spéculer sur la monnaie est grande, ce qui nous conduit donc au troisième argument contre le régime de change fixe.

La possibilité des attaques spéculatives

En régime de taux de change fixe, les chocs externes sont absorbés par des variations des prix et des salaires. Toutefois, il arrive souvent que les prix et les salaires soient relativement rigides et ne s’ajustent pas facilement à la baisse, notamment en raison de l’influence des syndicats et des contrats de travail. Il peut alors se produire des pressions (déséquilibres) pouvant mener à des assauts spéculatifs sur la monnaie. Un pays qui adopte un régime de taux de change fixe est sensible aux crises monétaires, car un tel régime permet aux spéculateurs de faire des paris à sens unique; comme un économiste l’a fait remarquer, la moyenne entre une tendance à la stabilité et une tendance à la baisse est une tendance à la baisse. Pour qu’un régime de taux de change fixe soit crédible, il faut absolument que le pays qui en est doté maintienne des réserves monétaires suffisantes. En cas de déficit tenace de la balance courante, les spéculateurs vendront la monnaie nationale, dans l’espoir de la déstabiliser, car ils auront senti l’éventualité d’une dévaluation devant rendre les exportations moins chères et les importations plus chères.
Défendre la monnaie peut être également onéreux. S’il s’agit d’un relèvement des taux d’intérêt, la monnaie nationale devient plus attrayante pour les investisseurs, mais cela a pour effet d’étouffer la croissance de l’économie nationale. De même, il peut être coûteux de dépenser les réserves de liquidités internationales, car cela revient à exporter des monnaies fortes. Même lorsque les autorités monétaires et budgétaires pratiquent des politiques saines, il est toujours possible que la monnaie du pays fasse l’objet d’assauts de la part des spéculateurs. De par leur nature même, les marchés financiers sont imparfaits, car leurs participants n’ont pas connaissance de toutes les données de la situation. Comme la crise asiatique l’a démontré, les investisseurs se mettent en troupeaux, si bien que les mouvements de panique ont des effets même dans les pays dotés de politiques saines, ce qui provoque des conséquences désastreuses.
Par conséquent, on s’accorde de plus en plus à dire que les régimes de taux de change fixe ne peuvent être profitables qu’à deux conditions : que l’on contrôle strictement les mouvements de capitaux, de manière à limiter directement leur vulnérabilité face à la spéculation privée, ou que l’on s’engage à maintenir la fixité du taux de façon tellement crédible que les marchés y croiront ferme et ne chercheront même plus à spéculer contre la monnaie. En fin de compte, si le taux de change de même que les politiques monétaires et budgétaires internes ne conviennent pas, les flux de capitaux forceront tôt ou tard une réévaluation de la monnaie.
En conclusion, le régime de change fixe contient aussi bien des avantages que des inconvénients. Mais qu’en est-il du régime de change flottant ?

Le régime de change flottant

«Dans un régime de taux de change flexibles, il n’existe pas de règles bien précises pour indiquer à une banque centrale le moment où elle devrait intervenir sur les marchés des changes »1. Néanmoins malgré ses avantages, il présente aussi des inconvénients.
Depuis la suspension de la convertibilité du Dollar en or en 1971 et donc de l’échec du système de taux de change fixe de Bretton Woods beaucoup d’économistes avançaient qu’un système de taux de change flottants non seulement assurerait automatiquement la flexibilité du taux de change mais produirait aussi divers autres bénéfices pour l’économie mondiale. Les arguments en faveur des taux de change flottants reposaient sur trois points majeurs2 :
Autonomie de la politique monétaire. Si les banques centrales n’étaient plus obligées d’intervenir sur les marchés des changes pour maintenir la fixité des taux, les gouvernements pourraient utiliser la politique monétaire pour réaliser l’équilibre intérieur et extérieur. En outre, plus aucun pays ne serait forcé d’importer l’inflation (ou la déflation) de l’étranger.
Symétrie. Dans un système de taux flottants, les asymétries inhérentes au système de Bretton Woods disparaissent et les USA cessent d’être capables de déterminer par leur fait les conditions monétaires du monde. Du même fait, les USA auraient les mêmes opportunités que les autres pays d’influencer leur taux de change par rapport aux monnaies étrangères.
Taux de change comme stabilisateurs automatiques. Même en l’absence d’une politique de change active, l’ajustement rapide des taux de change sous l’influence du marché aiderait les pays à maintenir leur équilibre intérieur et extérieur face à des changements dans la demande globale. Les longues périodes angoissantes de spéculation qui précédaient les réalignements monétaires dans le système de Bretton Woods ne se reproduiraient plus avec le flottement des monnaies.

La discipline et l’illusion d’une grande autonomie

Les banques centrales, libérées de l’obligation de maintenir leur taux de change fixe, pourraient s’engager dans des politiques inflatoires. En d’autres termes, la « discipline » imposée sur les divers pays par le système des taux de change fixes disparaîtrait. Par ailleurs, les taux de change flottants ne donneraient pas réellement aux pays une plus grande autonomie de politique. Les modifications dans les taux de change auraient des effets macroéconomiques tellement étendus que les banques centrales se sentiraient obligées d’intervenir fortement sur les marchés des changes, même s’il n’y avait aucun engagement formel à maintenir la monnaie fixe. Ainsi, le flottement des monnaies accroîtrait l’incertitude dans l’économie sans donner réellement une autonomie plus grande à la politique macroéconomique.
Bien qu’en théorie un régime de flottement accorderait l’indépendance en matière de politique monétaire à la banque centrale, en réalité cette dernière doit veiller à ce que la politique monétaire ne dérive pas en spirale inflationniste et est obligée d’intervenir sur le marché des changes pour limiter les effets négatifs de la variation du taux de change sur l’équilibre aussi bien interne qu’externe. Cela nous amène à voir les perturbations sur le marché des changes.

Spéculation déstabilisatrice et perturbations sur le marché de la monnaie

« Les taux de change réels sont beaucoup plus instables dans un régime de taux de change flottant que dans un régime de taux de change fixe, en raison des variations du taux de change nominal. Les taux de change peuvent être extrêmement instables, surtout si de gros volumes de capitaux entrent et sortent d’un petit pays. Un choc frappant une banque ou un fonds de placement dans un marché émergent de petite taille pourrait déstabiliser le taux de change, au détriment du reste de l’économie. Les investisseurs peuvent perdre confiance dans une monnaie dont le taux de change décline, et il devient alors plus difficile de combattre l’inflation. Dans n’importe quel pays, petit ou grand, une instabilité excessive peut également freiner les mouvements de capitaux, car il est plus difficile pour les acteurs du monde économique de prévoir l’avenir et de faire des projets. »1.
Cette instabilité du taux de change porte préjudice au commerce et l’investissement internationaux.

Préjudice au commerce et à l’investissement internationaux

Des monnaies fluctuantes renforcent l’incertitude des importateurs en ce qui concerne les prix qu’ils auront à payer pour des biens dans l’avenir et renforcent l’incertitude des exportateurs en ce qui concerne les prix qu’ils recevront. Cette incertitude relèverait le coût de s’engager dans le commerce international ; en conséquence, le volume des échanges et les gains que les pays en tirent se contracteraient. Semblablement, une plus grande incertitude sur le rendement des investissements pouvait interférer avec les flux d’investissements productifs internationaux. Vu ces avantages et inconvénients d’un côté comme de l’autre, il est difficile de trancher une bonne fois pour toute. Il est alors important de baser le choix d’un régime sur d’autres facteurs que les avantages et inconvénients.

De 1982 au mois d’avril 1994 : Système de taux de change fixe mais ajustable (crawling peg)

Les graves déséquilibres économiques au début des années 80 ont contraint le pays à recourir au Programme d’Ajustement Structurel, dont l’un des fondements repose sur la libéralisation économique. Celle-ci s’est traduite par l’ouverture progressive du pays sur l’extérieur et l’abandon de la fixité du FMG par rapport au FRF. Désormais, la monnaie nationale était arrimée à un panier de devises, c’est-à-dire que la valeur du FMG était calculée par rapport à un panier de 5 devises (FRF, USD, DEM, GBP et JPY). Des ajustements par voie administrative ont été opérés pour ramener la valeur du FMG à un niveau jugé approprié à l’équilibre de la balance des paiements. Des dévaluations successives ont été ainsi décidées (13 % en 1982 et 1984, 20 % en 1986, 36 % en 1987 et 11 % en 1991) pour essayer de rattraper le glissement continu du taux de change d’équilibre. Le taux de change est alors passé de 50 FMG à 333 FMG pour 1 FRF.
Tout comme le régime précédent, ce système de change administré n’avait pas pu restaurer l’équilibre et la stabilité. Les dévaluations successives n’ont pas été suffisantes pour rétablir et corriger le déficit courant, eu égard aux difficultés techniques pour déterminer l’ampleur de l’ajustement nécessaire. L’économie continuait ainsi à souffrir d’une pénurie de devises, ainsi que de biens de consommation courante et d’équipement. Le pays commençait à accumuler des arriérés de paiements extérieurs, obligeant les autorités à négocier des réaménagements ou des rééchelonnements des dettes extérieures.
Finalement, la fréquence des dévaluations et l’absence de précision pour le calcul du nouveau taux approprié ont conduit les autorités à s’intéresser de plus en plus aux mécanismes de marché pour déterminer automatiquement le prix d’équilibre de la monnaie, d’autant plus que l’annonce d’une décision de dévaluation s’est toujours avérée être un exercice difficile pour les décideurs politiques.

Le régime de change flottant : à partir de Mai 1994

Parallèlement au processus d’ajustement structurel de l’économie, le pays a entrepris une réforme en profondeur de son système de change en instaurant le Marché Interbancaire de Devises (MID) où le cours de la monnaie nationale est désormais déterminé librement en fonction de la situation de l’offre et de la demande.
Toutefois, la BCM intervient ponctuellement sur le marché pour limiter la forte volatilité à très court terme du taux de change, sans pour autant s’opposer à la tendance de base. Lorsque le marché le permet, la BCM procède également à des achats afin de renforcer ses réserves officielles de change.
Le régime de change actuel est le régime de change flottant pur de jure mais administré de facto, c’est-à-dire que la Banque Centrale déclare un régime de flottement pur alors que dans les faits, elle intervient de temps à autre sur le marché des changes pour assurer un certain taux de change inconnu du public.
Le régime actuel est marqué par la faiblesse de l’Ariary par rapport aux devises américaine, le Dollar, et Européenne, l’Euro. La tendance de l’Ariary est toujours à la baisse malgré les interventions de la Banque Centrale de Madagascar (BCM) pour stabiliser le cours. Le tableau suivant illustre ce fait pour la période 1999-2009.

Table des matières

Partie 1 Revue de la littérature : Change fixe ou Change flottant 
Chapitre I Concepts sur le taux de change 
I Définitions
II Les déterminants du taux de change
1 La compétitivité commerciale
2 La parité de pouvoir d’achat
3 La spéculation
4 La logique patrimoniale
Chapitre II Les régimes de change 
I Définition et classification
II Le régime de change fixe
1 Les avantages d’un régime de change fixe
a) Développement du commerce et de l’investissement
b) Crédibilité de la lutte contre l’inflation
2 Les inconvénients d’un régime de change fixe
a) Réserves de changes
b) La politique monétaire n’est pas autonome
c) La possibilité des attaques spéculatives
III Le régime de change flottant
1 Les avantages d’un régime de change flottant
a) L’autonomie de la politique monétaire
b) La symétrie
c) Les taux de change comme stabilisateurs automatiques
2 Les inconvénients du régime de change flottant
a) La discipline et l’illusion d’une grande autonomie
b) Spéculation déstabilisatrice et perturbations sur le marché de la monnaie
c) Préjudice au commerce et à l’investissement internationaux
IV Choix d’un régime de change
Chapitre III Les effets d’une dévaluation/ dépréciation sur la balance commerciale 
I La courbe en J
II Le cercle vicieux
Partie 2 L’impossibilité du retour au Régime de change fixe 
Chapitre I L’historique des régimes de change à Madagascar 
I Les différents régimes de change considérés comme fixes (1960-1994)
1 De 1960 à 1973 : Zone Franc
2 De 1973 à 1982 : Parité fixe vis-à-vis du Franc Français
3 De 1982 au mois d’avril 1994 : Système de taux de change fixe mais ajustable (crawling peg)
II Le régime de change flottant : à partir de Mai 1994
Chapitre II Les effets de la dépréciation 
I La balance commerciale
1 Les exportations
2 Les importations
II La compétitivité
1 Le taux de change effectif réel ou TCER à Madagascar
2 Les Investissements Directs Etrangers ou IDE et le tourisme
a) Les IDE
b) Le tourisme
III L’inflation
1 Augmentation des coûts des importations
2 Expansion de la masse monétaire
Chapitre III Les conditions du retour au régime de change fixe 
I La recherche de monnaie d’ancrage
1 Répartition géographique du commerce extérieur et monnaie d’ancrage théorique
a) Part de quelques groupes de pays dans le commerce extérieur de Madagascar
b) La monnaie ou le panier d’ancrage théorique
2 La monnaie d’ancrage selon les transactions
II Réserves officielles
III Flux de capitaux non générateurs d’endettement
Conclusion
Annexes
Bibliographie 

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