Performances des fonds Buy-and-Build

Performances des fonds Buy-and-Build

L’expérience des gérants

Sous ce point, deux facteurs de risque sont traités. Nous parlons notamment de celui lié à l’expérience des gérants ainsi que de leur capacité à choisir les bons manager pour diriger les sociétés sous gestion.

Les gérants en eux-mêmes

Comme déjà mentionné sous le chapitre 3, l’expérience du gérant est un facteur clé dans la réalisation de la performance en stratégie Buy-and-Build. En effet, de par le fait que la B&B est très complexe, elle nécessite que le gérant ait une expérience préalable significative afin d’en tirer le meilleur rendement. De plus, la Buy-and-Build nécessite un degré élevé d’implication de la part des GP. Dans le cas où les gérants n’auraient pas la possibilité d’accorder suffisamment de temps à ces sociétés, la performance risque d’être touchée de manière significative. Comme déjà mentionné, les gérants moins expérimentés ou non-expérimentés présentent une performance moins importante que celles des séniors. De plus, comme remarqué durant l’analyse des performances, le vintages B&B plus anciens sous-performent les fonds LBO possiblement en raison du manque d’expérience des gérants à ce moment-là. Comme indiqué au chapitre 3, les gérants ayant réalisé jusqu’à 10 add-ons n’obtiennent un IRR moyen que d’environ 4% plus importants que les deals stand-alone selon le Boston Consulting Group. (Brigl, 2016).
De ce fait, pour augmenter la probabilité de surperformance des gérants plus expérimentés sont nécessaires.

Sélection du management

La sélection du conseil d’administration et éventuellement du management des sociétés sous gestion est un paramètre clé dans la réussite d’une stratégie Buy-and-Build. De par la grande complexité de cette dernière le management en place doit avoir un niveau de technicité supérieur et, par conséquent, de l’expérience en M&A afin d’être à même de réaliser au mieux les synergies et autres améliorations présentées au chapitre 2. Dans le cas où les GP ne seraient pas en mesure de sélectionner du premier coup le management de la société, la performance peut être prétéritée de manière significative. Bien que les General Partners aient la possibilité de changer le management d’une société à tout moment, l’impact négatif peut avoir déjà eu lieu et être irrécupérable. De ce fait, l’investissement risque de sous-performer voire même d’avoir un résultat négatif. Ce risque est minimisé par le fait que les Private Equity possèdent un réseau très fourni de professionnels hautement qualifiés pouvant être appelés à prendre place au management d’une société du fonds.

Les risques opérationnels

La stratégie Buy-and-Build ajoute un niveau de complexité supplémentaire à la LBO de type standalone. De ce fait, l’ensemble des risques opérationnels augmentent. On peut mentionner, par exemple, que lors de l’acquisition de add-ons, le risque d’intégration ratée ou plus couteuse qu’initialement prévu existe et présente un risque de sous-performance supplémentaire non-présent dans le cadre des deals standalone. On peut également noter que le risque de ne pas réussir à sortir de l’investissement de manière efficiente est un facteur à considérer. Cependant, les fonds Private Equity bénéficient de nombreuses solutions de sortie, notamment au travers d’une IPO, d’un secondary buyout, de la vente à un acquéreur stratégique ou encore la possibilité de vendre le groupe par morceau. De ce fait, ce risque est minime dans la majorité des cas et est principalement présent en période de stress important sur les marchés financiers.

L’intérêt pour les Limited Partners

Ce chapitre sert de conclusion à ce travail de recherche. Les avantages et risques pour les LPg , ainsi qu’une recommandation est présentée sous ce point.

Les risques pour les limited partners

Ce point présente, de manière non-exhaustive, un ensemble de risques que les Limited Partners prennent lorsqu’ils investissent dans un véhicule Private Equity. Les risques présentés sont similaires à travers les diverses stratégies PE. De ce fait, les facteurs présentés s’appliquent aussi bien aux fonds LBO qu’à ceux présentant une part de Buyand-Build.

Risques opérationnels

Ce risque correspond à la capacité du GP à générer de la performance de manière intelligente. Les risques opérationnels sont très importants en Private Equity en raison de la structure des fonds. En effet, le manque de transparence de ceux-ci oblige les LP à se reposer de manière importante sur les compétences du GP. Ce risque est augmenté par la structure des investissements Private Equity, en raison de la durée de ces derniers, soit en moyenne 10 ans. Il est difficile pour un LP de sortir du fonds dans le cas où la situation deviendrait mauvaise. De plus, le fait que les fonds ne sont pas marked-tomarket, l’évolution de la valeur des entreprises est compliquée. Les contraintes légales et de structuration peuvent présenter des couts supplémentaires pour les GP pouvant se répercuter sur les LP rendant ainsi le risque opérationnel plus élevé et plus difficile à apprécier. Dans le cadre d’une stratégie Buy-and-Build, les contraintes légales peuvent être accrues en raison des processus d’acquisition de add-ons pouvant ainsi augmenter le poids de ce facteur.
Il est difficile pour les Limited Partners d’évaluer le risque opérationnel lié au GP pour une grande variété de raisons. Notamment, le fait que les fonds ne sont pas « en direct » pendant la durée de la levée des capitaux, ce qui ne permet pas d’évaluer la structure opérationnelle sauf si le GP a déjà géré un fonds à stratégie similaire par le passé. De plus, les échecs opérationnels tendent à être moins publiques que sur d’autres classes d’actifs de par le fait que les fonds ne sont pas sujets à la même volatilité que d’autre actifs puisqu’il ne sont pas marked-to-market.
Le risque opérationnel représente un danger de sous-performance pour le LP et est extrêmement compliqué à évaluer pour ce dernier. Afin de minimiser le risque, le Limited Partner doit s’assurer de réaliser un travail de due diligence importante sur les facteurs opérationnels avant d’investir. Le rapport présenté par MJ Hudson Allenbridge présente des informations supplémentaires et offre un overlook de points importants afin de constituer un bon framework. (Mj Hudson, 2018)

Les risques liés à l’illiquidité

En raison de la structure des fonds, les Limited Partners ne peuvent pas retirer les capitaux investis à tout moment et sont souvent bloqués jusqu’à la maturité de ceux-ci.
De ce fait, dans le cas où le LP aurait besoin de retirer ses capitaux, par exemple, pour un besoin en liquidité, ce dernier ne pourrait pas le réaliser ou avec un discount parfois conséquent. En effet, un marché secondaire des investissements en PE a émergé.
Cependant, ce dernier est très faible comparé à la masse de capitaux investis en Private Equity rendant ainsi les transactions sur ce marché illiquide et très inefficiente. Ce phénomène est encore plus présent sur les petites transactions. De plus, ces dernières, réalisées sur les marchés secondaires PE, peuvent se traiter avec des discounts très importants. De ce fait, le LP devant sortir du fonds peut se retrouver dans une situation délicate. D’après une recherche de la British Private Equity & Venture Capital Association, entre 2008 et 2014, les transactions sur le marché secondaire se sont effectuées avec un discount. En effet, ces dernières se sont faites à un prix entre 60% et 90% de la NAV. De plus, en raison de l’illiquidité de ce marché, le LP ne peut pas connaître à l’avance la
durée nécessaire afin de sortir de son investissement. (Diller & Jäckel, 2015; Mj Hudson, 2018).
Comme déjà mentionné, cette illiquidité peut causer un risque opérationnel pour le LP si ce dernier a besoin de capitaux pour assurer la bonne continuité de ses affaires. Afin de minimiser ce risque, il est conseillé que le LP n’investisse pas une part trop importante de ses capitaux disponibles en Private Equity et qu’il soit également investi en classe d’actif plus liquide afin de pouvoir retirer plus rapidement ses fonds en cas de nécessité.

Les risques de financement

Les risques de financement sont également connus comme le risque que l’un des investisseurs fasse défaut, c’est-à-dire qu’il ne soit pas en mesure de fournir les capitaux demandés lors d’un capital call, tel que contractuellement demandé. Dans le cas où un Limited Partner venait à faire défaut, l’entièreté de ses capitaux investis pourraient être perdus. C’est pourquoi il est vital que les LP gèrent leurs cash-flows de manière à pouvoir rencontrer les capital calls. Cependant, il est très difficile d’évaluer les périodes durant lesquelles les fonds vont émettre leurs capital calls ce qui rend la modélisation des cashflows très compliquées. Pour ce faire, il est conseillé de prendre en compte les scénarios
les plus extrêmes. (Diller & Jäckel, 2015; Mj Hudson, 2018).
Les principales raisons de défauts des LP sont, premièrement une sur-participation aux fonds Private Equity. Les LP peuvent commettre cette erreur s’ils partent du postulat que les GP n’appelleront pas l’entièreté des fonds promis. Un second consiste en l’utilisation des cash-flows d’un fonds plus mature pour financer les capital calls des plus jeunes.
Cette stratégie est risquée durant les périodes de stress important sur les marchés financiers. Comme présenté dans l’étude de la British Private Equity & Venture Capital Association, de nombreux défauts ont eu lieu durant la crise financière de 2008 pour cette raison. (Diller & Jäckel, 2015)
De plus, en raison de la structure fermée des fonds Private Equity, le défaut d’un LP impact l’ensemble des investisseurs. En effet, en ne parvenant pas à fournir les fonds appelés pour l’acquisition d’une société, l’opération risque d’être compromise. De ce fait, les frais engendrés risquent de se reporter sur les autres LP au travers de la diminution de la performance finale.
Afin de minimiser ce risque, les investisseurs peuvent, comme déjà indiqué préalablement, construire des modèles de cash-flows prenant en compte les cas les plus extrêmes. De plus, les LP ayant déjà une exposition importante à des actifs illiquides ou n’ayant pas une source de revenus stable dans le temps doivent être particulièrement attentifs et précautionneux.

Risques de marché

En raison de la difficulté de comparer la performance des fonds Private Equity aux marchés actions, il est difficile d’évaluer le rendement avant la réalisation finale de ces derniers. En effet, étant donné que les fonds Private Equity ne communiquent la valeur de ces derniers que tous les trimestres au mieux, la volatilité de ceux-ci est lissée dans le temps. De plus, la valeur des fonds ou NAV est fortement subjective et est, en quelque sorte, à la discrétion du GP. De ce fait, la différence entre la NAV et la valeur réalisée sur le fonds lors de la sortie complète peut varier de manière significative et, par conséquent, présenter un sharpe ratio largement moins avantageux que celui présenté durant la durée du fonds. De plus, la performance des fonds Private Equity reste fortement corrélée à la santé du marché financier global. Pourtant, comme déjà mentionné, le fait qu’il n’y pas la présence du marked-to-market ne permet pas d’avoir une idée de la volatilité réelle de la valeur de celui-ci avant la réalisation finale de ce dernier ce qui rend l’investissement plus risqué.
Il n’existe pas de méthode efficace pour calculer la volatilité réelle d’un fonds PE pour les LP. Cependant, ces derniers peuvent la minimiser en étant investis dans un ou plusieurs fonds ayant une exposition globale étant donné que ceux-ci restent sujets aux fluctuations des marchés actions, FX et à la santé générale de l’économie notamment. (Diller & Jäckel, 2015; Mj Hudson, 2018).

Risques de capital

Les risques de capital se définissent comme étant le risque pour le Limited Partner de perdre son investissement. La perte peut venir d’un ensemble de facteurs. On peut citer par exemple, l’échec du GP à appliquer les bonnes mesures opérationnelles afin de booster la performance de la société sous gestion, la sélection d’une mauvaise société par le GP ou encore la vente de l’entreprise au mauvais moment. De plus, comme relevé par les études de Diller & Jäckel et Mj Hudson Allenbridge, les risques de capitaux sont très liés à ceux de marchés puisque, comme mentionné préalablement, le prix de sortie et donc la performance finale de l’investissement dépend grandement de l’état de santé du marché. (Diller & Jäckel, 2015; Mj Hudson, 2018).
Ces risques sont difficilement contrôlables et évaluables pour le Limited Partner, c’est pourquoi, la sélection d’un bon GP est primordiale afin d’augmenter les chances de succès d’un investissement ou de diminuer les divers risques.

Table des matières

Déclaration
Remerciements
Résumé
1. Introduction 
1.1 Généralités
1.2 Définition de la stratégie Buy-and-Build
1.3 Point de situation
2. Facteurs créant de la valeur au sein des sociétés gérées
2.1 La réalisation des synergies
2.2 Allocations des capitaux
2.2.1 Capacité de production
2.2.2 Capital humain
2.3 Size premium
2.4 Multiple expansion
2.5 Utilisation de levier
2.6 Les facteurs ESG
2.7 Impact sur la performance
3. Performances des fonds Buy-and-Build
3.1 Comparaison des diverses sources de performances dans la littérature
3.1.1 Simple add-ons vs cross-border add-ons
3.1.2 Larger platform vs Smaller platform
3.1.3 Nombre de add-ons
3.1.4 Consolidation vs diversification
3.1.5 Primaries buyouts vs Secondaries
3.1.6 Expérience des gérants
3.1.7 Industry specifications
3.1.8 Low interest rate vs high interest rate
3.2 Informations préalables à l’analyse de la performance
3.2.1 Création de l’échantillon
3.2.2 Méthode de comparaison
3.2.3 Observation attendue
3.3 Performance observée des fonds Buy-and-Build
3.3.1 Performance des fonds Buy-and-Build
3.3.1.1 Échantillon
3.3.1.2 Performance Buy-and-Build
3.3.2 Performance comparée aux fonds LBO
3.3.2.1 En utilisant le KS-PME
3.3.2.2 En utilisant le net IRR
3.3.3 Performances comparées entre les fonds B&B50% et B&B25%
3.4 Conclusion sur les performances
3.4.1 Analyse de la performance
3.4.2 Retour sur les observations attendues
3.4.3 Compléments d’informations
4. Les sources du risque 
4.1 La dette ou levier
4.1.1 Le niveau de la dette
4.1.2 Les taux d’intérêts
4.2 Les capitaux disponibles
4.3 L’expérience des gérants
4.3.1 Les gérants en eux-mêmes
4.3.2 Sélection du management
4.3.3 Les risques opérationnels
5. L’intérêt pour les Limited Partners
5.1 Les risques pour les limited partners
5.1.1 Risques opérationnels
5.1.2 Les risques liés à l’illiquidité
5.1.3 Les risques de financement
5.1.4 Risques de marché
5.1.5 Risques de capital
5.2 Les avantages pour les Limited Partners
5.2.1 La performance
5.2.2 La diversification
5.3 Recommandations et conclusion
5.3.1 Recommandations
5.3.2 Conclusion
Bibliographie
Annexe 1 : Compléments analyse LBO – IRR 
Annexe 2 : Compléments analyse B&B50% vs B&B25% – IRR
Annexe 3 : Glossaire

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