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Value at Risk (VaR)
Définition de la VaR
La notion de risque ne tient pas compte dans sa définition de l’asymétrie entre les gains et les pertes. La mesure du risque fait intervenir un niveau de probabilité sur lequel l’investisseur est averse sur un horizon de temps donné.
La VaR est ainsi une estimation de la perte potentielle qui peut résulter de la détention d’un portefeuille de produits financiers sur une période donnée (jours, semaines, etc.) avec un niveau de confiance choisi au préalable (90%, 95%, etc.) la VaR est définie comme la perte maximale survenant avec une certaine probabilité notée . Nous pouvons alors écrire : [ ≤− ]= −
Le signe moins indique que la mesure du risque est positif comme le seuil de confiance est de 95%, la VaR 95% est la perte maximale dans les 95% des cas. Si la perte suit une fonction de répartition F sur un horizon de temps considéré, le lien direct entre la VaR et le quantile de cette loi de distribution au seuil s’écrit : =− (−)
Si la perte suit une loi normale d’espérance et d’écarts-types σ, nous aurons : = − + ( − )
D’après cette relation, la VaR est toujours proportionnelle à l’écart-type des pertes quel que soit le niveau de confiance retenu.
Estimation de la VaR
Un seuil de confiance de 99% est imposé par les organismes de tutelle afin que la perte observée ne dépasse la VaR que dans 1% des cas seulement. La période de détention de 10 jours, imposée par la réglementation bancaire, correspond par ailleurs au délai estimé nécessaire pour retourner la position dans le marché. Ainsi, la VaR sur 10 jours µa 99% n’est autre que le quantile d’ordre 1% de la distribution de probabilité des variations sur 10 jours de la valeur de marché d’un portefeuille. Calculer la VaR revient donc à estimer un quantile de cette distribution.
Trois méthodes d’estimation, couramment utilisées en statistique, permettent d’estimer la VaR : la méthode historique s’appuyant sur des données observées, la méthode paramétrique utilisant un modèle donné afin d’en déduire des formules fermées et la méthode de simulation dite de Monte Carlo.
VaR historique : la distribution des variations futures des facteurs de risque est assimilée à celle observée sur une période passée. Les variations passées sont ainsi utilisées pour réévaluer le portefeuille simuler les pertes et les profits. L’histogramme des rentabilités nous donne ainsi la VAR. Ce calcul ne nécessite qu’un historique des cours de l’instrument considéré ou des facteurs de risques sur une période donnée, sans qu’aucune hypothèse apriori sur la distribution des variations des facteurs de risques ne soit nécessaire. Cette méthode présente l’avantage de prendre en compte les distributions des rendements des actifs du portefeuille ainsi que leur dépendance. Par contre, sa limite est que les historiques sont en général de taille très limitée et même si elles sont de grande taille, il est important de s’interroger sur la pertinence d’utiliser des données historiques très anciennes pour estimer un risque futur.
VaR paramétrique : cette méthode repose sur l’hypothèse selon laquelle la loi jointe des facteurs de risques peut être approchée par une loi théorique dont l’expression mathématique dépend d’un nombre réduit de paramètres. Les propriétés de cette loi théorique sont utilisées afin d’estimer le quantile de la distribution et ainsi connaitre la VaR d’un portefeuille. La loi normale s’utilise souvent en raison de sa simplicité. Lorsque la variation de la valeur de marché d’une position s’exprime comme une combinaison linéaire des variations des facteurs de risques, les propriétés de la loi normale permettent le calcul immédiat de la volatilité de la position grâce à la matrice de variance-covariance des facteurs de risques. La VaR est ainsi une fonction linéaire de cette volatilité.
VaR monte-carlo : estimer la VaR par simulations de monte-carlo présente des similitudes avec l’approche historique et la méthode paramétrique. Cette méthode se fait en quatre (04) étapes : en premier lieu, on spécifie la distribution des facteurs de risques. Ensuite, à partir de cette loi, on engendre un très grand nombre de scénarios de variation de facteurs de risques. Ces derniers sont ensuite utilisés pour calculer les résultats hypothétiques du portefeuille. Enfin, la VaR est déterminée de la même manière que la VaR historique mais à partir de l’échantillon simulé. Cependant, même si le principe de cette méthode est simple, elle nécessite une grosse capacité de calcul. Le nombre de simulations à effectuer croît très vite avec la complexité des produits et le nombre de tirages devient rapidement très important si le souhait d’obtenir d’une précision acceptable s’avère primordial.
MESURES ET GESTION DES RISQUES
Des théories sont élaborées pour mesurer et gérer les risques bancaires dans le cadre de la transaction financière. Les mesures de risques sont quantifiables, tandis que leur gestion se fait par la politique.
Mesure et contrôle des risques
La mesure et le contrôle des risques s’effectuent à plusieurs niveaux dans la banque et sont organisés par le département des risques et la direction financière. Pour ce qui est du risque de crédit, les décisions d’octroi de crédit sont prises avec l’intervention des différents niveaux hiérarchiques au sein de la direction des risques et suivant l’importance du dossier.
Au niveau global de la banque, la gestion des risques est dirigée suivant une allocation optimale des fonds propres. Il faut ainsi mettre en adéquation la rentabilité et le risque de chaque transaction effectuée par la banque.
La mesure interne des risques
Le capital règlementaire n’a été qu’une mesure sommaire. Ce capital n’inclut pas l’effet de diversification recherché par la banque pour équilibrer son portefeuille. La VaR sera ainsi adapté aux portefeuilles de crédit comme instrument de mesure de risque interne sous le nom de Crédit VaR. À la différence des activités de marché qui sont toujours valorisées, le Crédit VaR sera un quantile sur la distribution des pertes sur le portefeuille de crédit et non plus un quantile sur la distribution des variations relatives à la valorisation de portefeuille.
Le capital économique, qui correspond au montant de fonds propres engagé par la banque en face de toute opération, est la différence entre la Crédit VaR et la perte moyenne sur le portefeuille, celle-ci étant couverte par la facturation des produits vendus. Ce capital a pour but de protéger les créanciers de la banque avec un degré de confiance déterminé par la direction financière de la banque. La mesure de risque Capital économique bénéficie ainsi de l’effet de diversification du portefeuille de la banque.
Gestion des risques financiers
Politique de gestion des risques financiers
La direction générale détermine un objectif de niveau de risques financiers pour l’établissement, et cela dans le respect des contraintes externes. Cela peut se faire de deux manières :
De la couverture systémique de tous les risques : en considérant que la seule gestion de risque de contrepartie commerciale doit générer de la valeur. Dans un tel cadre, la fonction de la Gestion Passif-Actif est de préserver la valeur.
À une activité de gestion Actif-Passif de prise de risque : pour tenter de générer à elle seule de la valeur. La Gestion Actif-Passif est alors un centre de profit à part entière de l’établissement.
Couverture par l’activité commerciale
La couverture des risques par l’activité commerciale présente deux possibilités :
Commercialiser des produits d’actifs ou de passifs qui n’induisent pas de risques financiers : ce sont des produits non recouvrables sur les marchés financiers et dont le coût de la couverture financière est non tarifaire dans les conditions concurrentielles.
Tenter de transformer en cours de vie un encours d’actifs ou de passifs comportant des risques financiers importants vers des produits pour lesquels les risques financiers et optionnels sont mieux tarifés.
Couverture financière des risques de taux, change et liquidité
Couverture de risques de taux
Risques de taux fermes : la couverture du risque de taux s’effectue grâce à la levée d’instruments ayant de taux fixe. Les composantes du bilan procurent des garanties de taux et de liquidité tandis que les composantes hors bilan fermes procurent des garanties de taux fermes.
Risque de taux optionnel : la couverture se fait à travers des instruments hors bilan optionnels11. La couverture peut ainsi être réalisée en adossement des montants et des échéances selon la mesure réalisée avec les gaps de taux ou selon la mesure réalisée avec la VAN.
Le premier mode de couverture rustique est très bien adapté pour l’ensemble d’une activité bancaire classique. Le second mode est quant à lui mieux adopté à des opérations de marché spécifiques.
Couverture de risque de change et de liquidité
La couverture du risque de change instantané s’effectue grâce à l’achat ou la vente de devises au comptant. La couverture à terme s’effectue quant à elle grâce à l’achat ou la vente de devises à terme. Cette couverture de risque de change nécessite ainsi une excellente connaissance des flux futurs de résultat.
Elle consiste en une levée de ressources à taux variables et une négociation de lignes de garantie de liquidité.
La titrisation
Description d’une opération de titrisation
La titrisation est une opération qui consiste à transformes des actifs en titres financiers. Les actifs les plus courants dans cette opération sont les prêts hypothécaires, les encours de cartes de crédit, les prêts automobiles, les prêts étudiants ou encore les créances commerciales. Ces titres seront remboursés par les flux générés par l’amortissement des actifs titrés.
L’exemple des prêts automobiles émis par une division financière d’un constructeur automobile est plus illustratif. Celui-ci, voulant apurer son bilan et se refinancer rapidement afin de pouvoir proposer à nouveau des conditions avantageuses à ses clients, va faire appel à un structurant qui proposera dans un même temps le rachat des créances auprès du constructeur automobile (à des conditions négociées et permettant notamment la couverture partielle des pertes à venir) et recherchera des investisseurs auprès desquels placer les titres financiers émis conformes au couple rendement/risque recherché par ceux-ci, c’est-à-dire un couple Spread / Rating qui sera validé par les agences de notation.
La première tranche (la plus risquée) est généralement gardée par le vendeur des créances. Pour deux raisons. Premièrement, pour une raison pratique : cette première tranche peut être gardée sous la forme d’une over-collatéralisation : le cédant (le vendeur des créances) apporte au SPV un surplus de créances non financées. Cette solution permet au cédant de ne pas monopoliser une somme fixe. Deuxièmement, la première tranche gardée par le cédant va rassurer les investisseurs sur la qualité des actifs puisqu’elle va absorber la majeure partie des pertes (ce qui permettra d’émettre des titres de meilleure qualité et d’obtenir par conséquent un coût de financement moindre). Cette première tranche incite également le cédant à rester impliqué dans la gestion des créances (notamment les impayés) bénéfique au bon déroulement de l’opération de titrisation une fois qu’elle est mise en place.
La maturité de l’opération de titrisation peut être allongée en incluant une période dite de revolving (ou rechargement en français) pendant laquelle le cédant s’engage à vendre au SPV de nouvelles créances à intervalles réguliers. Il existe une priorité des paiements et apurement des pertes : lorsque des pertes sont constatées sur le panier de créances et qu’une réserve est en place ou que l’excess spread est suffisant, les pertes vont être apurées de la façon suivante. Après paiement des frais (fees) du trustee (le gérant de l’opération de titrisation), Les liquidités disponibles servent à rembourser les porteurs de parts les plus prioritaires jusqu’à hauteur des pertes subies sur le pool. Ceci a pour conséquence plusieurs effets. Premièrement, on le voit, les porteurs de notes class A sont dans l’exemple suivant effectivement les mieux protégés. Deuxièmement, les porteurs de class A sont plus que les autres soumis µa une incertitude sur le temps auquel leurs parts seront remboursées, celles-ci sont remboursables par anticipation, générant un risque de réinvestissement qui se traduira par un spread plus élevé. Enfin, le niveau de protection des porteurs des tranches A défini comme le rehaussement de crédit va augmenter au cours de la durée de vie de la transaction.
Intérêt: avantages et désavantages.
Avantages
Il existe deux types d’avantages :
Avantages pour le cédant : le cédant peut se refinancer sous une meilleure signature. Il peut aussi émettre sous une signature triple A et se protéger contre la dégradation de la notation. Ses modes de financements seront aussi diversifiés et il est possible d’économiser des fonds propres réglementaires.
Avantages pour l’investisseur : il investit dans des titres Triple A permettant l’exposition à un secteur économique donné et ce avec un rendement supérieur à ceux de l’État.
Inconvénients
La titrisation entraine des financements plus onéreux qu’un financement classique. Le marché concerné exige une taille minimale et est réservés aux investisseurs professionnels. Aussi, la titrisation exige une information détaillée sur les niveaux de risque ainsi que des systèmes informatiques particulièrement performants.
La titrisation au sein d’un conduit
Certaines opérations de titrisation n’atteignent pas une taille critique qui leur ouvre les portes des marchés financiers. Ces opérations seront alors effectuées via un conduit qui rassemble plusieurs opérations de titrisation. Le conduit finance donc plusieurs opérations avec pour chacune leur structure propre et se refinance sur les marchés financiers à moindre coût. Le conduit bénéficie d’un sponsor qui amènera des protections supplémentaires aux investisseurs ayant acheté le papier commercial émis par celui-ci. Ces protections complémentaires sont une lettre de crédit et une ligne de liquidité. Par ailleurs, et pour des besoins de déconsolidation (traitement hors-bilan), il pourra y avoir mise en place d’une First Loss revendue à des investisseurs externes qui protègera le conduit contre les toutes premières pertes après épuisement des réserves.
La lettre de crédit est une protection mise en place par le sponsor du conduit µa l’attention des investisseurs. Son rôle est d’assumer les pertes sur les opérations au sein du conduit jusqu’µa un certain montant. Cette protection est mutualisée dans le sens où elle est indifférente à l’origine de la perte et peut couvrir toutes les opérations du conduit.
La ligne de liquidité est une réserve qui permet le versement des intérêts aux investisseurs lorsque les collections du conduit sont insuffisantes pour assurer le montant des intérêts contractuels. Le rôle de la ligne de liquidité est étendu par rapport à une opération de titrisation classique hors-conduit. De plus en plus apparaissent avec la nouvelle règlementation (Bâle II) des lignes de liquidité Fully Supported couvrant tous types de risques, l’investisseur demeurant alors en risque sur le sponsor seulement. Par exemple, pour un conduit sponsorisé par la Société Générale avec des lignes de liquidité Fully Supported, l’investisseur ne peut subir des pertes qui si les pertes sur le conduit sont importantes et qu’en même temps la Société Générale est en faillite.
La lettre de crédit est une protection commune à toutes les transactions du conduit. Elle est complétée par des lignes de liquidité qui peuvent être tirées au niveau de chaque opération. Au niveau de chaque transaction, la lettre de crédit se comporte comme une tranche mezzanine de position relativement junior. Celle-ci étant commune à toutes les transactions du conduit, elle va servir de protection efficace contre les pertes pouvant intervenir sur chacune des transactions. Si par contre les transactions présentes dans le conduit génèrent simultanément des pertes, la lettre de crédit sera rapidement saturée est des pertes devront être reportées sur les investisseurs, µa moins que les transactions ne soient toutes fully supported, auquel cas le sponsor -la banque- apurera les pertes pour le compte des investisseurs.
Moyennant ces protections, les conduits émettent un papier commercial très bien noté par les agences de ratings, tout en bénéficiant de spreads élevés propres aux opérations de titrisation (et en facturant des frais de gestion). L’écart entre les spread moyen sur les transactions du conduit et le taux de refinancement sur les marchés (quelques au-dessus des taux de référence) font des conduits des opérations lucratives.
La Méthode de sélection et surveillance dans les soucis d’imperfection du marché :
L’asymétrie d’information est présente sur le marché des crédits octroyés du fait que les préteurs ont moins d’information sur les occasions d’investissement et les activités des emprunteurs. Cette situation conduit à deux activités de production d’information par les banques et autres institutions financières.
Sélection
L’anti-sélection sur le marché des prêts suppose que les emprunteurs trient les bons risques de crédit des mauvais, de manière que les prêts leur soient profitables. Pour effectuer une sélection efficace, les préteurs doivent collecter une information fiable sur les emprunteurs potentiels. Une sélection efficace et une collecte d’information constituent des impératifs essentiels pour la gestion des risques de crédit.
Quand les emprunteurs sollicitent un crédit à la consommation, comme leprêt pour l’achat d’une voiture ou le prêt hypothécaire pour l’acquisition d’une maison, la première chose que la banque demande est de remplir des formulaires qui renseignent sur l’état de situation financière. Les questions portent sur le salaire, les comptes bancaires et autres actifs (voitures, polices d’assurances, mobilier), et les charges périodiques. L’emprunteur doit aussi fournir les relevés de ses autres prêts, de ses cartes de crédit et de ses remboursements ; le nombre d’années pendant lesquelles il a travaillé et le nom de ses employeurs. Des questions personnelles sur l’âge, la santé, la situation de famille et les nombres d’enfants s’ajoutent.
En effet, les institutions financières devraient faire face à certaines informations de ces dernières. Les buts sont de recueillir des informations utiles, rapprocher les informations obtenues à partir d’un client avec la réalité et identifier ou détecter les risques à courir pendant l’analyse de l’activité et le ménage d’un client. Le prêteur utilise alors cette information pour évaluer le risque de crédit de l’emprunteur en calculant le montant de crédit accepté. Une mesure statistique dérivée des réponses prédit s’il est susceptible de poser des problèmes pour le remboursement de son prêt. L’évaluation du risque que représente l’emprunteur ne peut être entièrement scientifique, une part relève donc du jugement subjectif du prêteur. Le banquier, dont le métier est de décider si oui ou non il peut accorder un prêt, s’autorise d’appeler l’employeur ou interroger les personnes qui ont fourni des références. Le banquier peut aussi juger le comportement ou l’apparence. La plupart des gens s’habillent ainsi de manière soignée et classique quand ils vont demander un prêt.
Le processus de sélection et de collecte d’information est identique quand une institution financière accorde un crédit professionnel. Elle collecte l’information sur les profits et les pertes de la société (revenu) et sur ses actifs et ses dettes. Le prêteur doit aussi évaluer le succès futur de l’affaire. C’est la raison pour laquelle le banquier peut poser des questions sur les profits futurs de l’entreprise, la façon dont le prêt sera utilisé et l’état de la concurrence dans le secteur. Le but est d’obtenir davantage d’informations sur les perspectives de vente et le banquier peut même rendre visite à l’entreprise pour avoir un premier aperçu sur ses opérations. La ligne de conduite des banques et des autres institutions financières consiste à se tenir en alerte, qu’il s’agisse de prêts personnels ou professionnels.
Spécialisation des prêts
Un des aspects curieux des prêts bancaires est que les banques se spécialisent souvent dans les prêts aux entreprises locales ou aux entreprises dans des secteurs particuliers (comme l’énergie, par exemple). En un sens, ce comportement semble surprenant parce qu’il signifie que la banque ne diversifie pas son portefeuille de prêts et s’expose ainsi à un risque plus fort. Mais, dans une autre perspective, cette spécialisation a un sens. Le problème d’anti-sélection suppose alors que la banque élimine les mauvais risques de crédit. Il est plus facile pour la banque de collecter l’information sur les entreprises locales, et de déterminer leur risque de crédit, que de rassembler une information comparable sur des entreprises plus éloignées. De la même manière, en concentrant leurs prêts sur des entreprises dans des secteurs spécifiques, les banques connaissent de mieux en mieux ces secteurs et sont plus à même de prédire quelles entreprises seront capables de rembourser leur dette aux échéances prévues.
Surveillance et application de clauses protectrices
Une fois que le prêt est accordé, l’emprunteur est incité à s’engager dans des activités plus risquées, ce qui entraine une probabilité plus faible de remboursement du prêt. Pour réduire ce risque moral, les institutions financières adoptent un principe de gestion de risque de crédit. Le prêteur doit ainsi inclure dans le contrat de prêt des dispositions protectrices (clauses restrictives ou convenants) pour empêcher l’emprunteur de s’engager dans des activités risquées. En surveillant les activités de l’emprunteur, pour vérifier s’il respecte les clauses protectrices et en les exécutants lorsqu’elles ne sont pas respectées, le prêteur s’assure que l’emprunteur ne prend pas de risques à ses dépens. La nécessité, pour les banques et les autres institutions financières de mettre en œuvre une sélection et une surveillance des emprunteurs, explique leur dépense de beaucoup d’argent dans des activités d’audit et de collecte d’information.
La Méthode de relation clientèle à long terme
Une autre façon pour les banques et les autres institutions financières d’obtenir de l’information sur les emprunteurs réside dans la relation de long terme, autre principe important de la gestion du risque de crédit. Si un emprunteur potentiel détient pendant une longue période du compte-chèques ou d’épargne ou d’autres prêts auprès d’une banque, le banquier peut observer l’activité passée sur ces comptes et en déduire le comportement de l’emprunteur. Le solde des compte-chèques et d’épargne renseigne le banquier sur la liquidité de l’emprunteur et sur la période de l’année ou celui-ci a un fort besoin d’argent. Un examen des chèques émis par l’emprunteur révèle l’identité de ses fournisseurs. Si l’emprunteur a déjà emprunté auprès de la banque, celle-ci possède un relevé de ses remboursements. Ainsi une relation banque-client sur le long terme réduit les coûts de collecte d’information et facilite l’éviction des mauvais risques.
Le besoin de surveillance par les prêteurs renforce l’importance de la relation de clientèle de long terme. Si l’emprunteur a emprunté auprès de la banque auparavant. Celle-ci a déjà défini des procédures pour surveiller ce client. De cette manière, les coûts de surveillance des clients à long terme sont inférieurs à ceux des nouveaux clients.
Les relations de long terme profitent aussi bien aux clients qu’à la banque. Une entreprise déjà en relation avec une banque trouvera plus facilement à se financer à des faibles taux d’intérêt, car la banque peut aisément évaluer si cet emprunteur potentiel représente un bon risque de crédit, ce qui induit des coûts de surveillance plus faibles.
Une relation banque-client à long terme a un autre avantage pour la banque. Aucune banque ne peut penser à toutes les éventualités lorsqu’elle rédige des clauses protectrices dans un contrat de prêt ; il y aura toujours des activités à risques qui ne pourront être écartées. Que se passe-t-il lorsqu’un emprunteur veut préserver sa relation de long terme avec une banque de manière à obtenir plus facilement des prêts à taux d’intérêt avantageux dans le futur ?
L’emprunteur est incité à éviter les activités risquées que désapprouve la banque, même si les restrictions sur ces activités risquées ne sont pas précisées dans le contrat de prêt. Ainsi, si une banque n’apprécie pas ce que fait un emprunteur, même lorsque celui-ci ne viole pas les clauses protectrices, elle a les moyens de le dissuader de s’engager dans le futur. Les relations banque-client à long terme permettent donc aux banques de composer avec les éventualités de risque moral, même non anticipé.
La Méthode de convention de crédit
Les banques peuvent aussi créer des relations de long terme et collecter de l’information en offrant des conventions de crédit, c’est-à-dire des engagements de financement, à des clients professionnels. Une convention de crédit est la promesse d’une banque (pour une durée future déterminée) de fournir à une entreprise des prêts dans une limite spécifiée, à un taux fixé qui est lié au taux d’intérêt du marché. La plupart des commerciaux et industriels sont assortis de cet arrangement. L’avantage pour l’entreprise est qu’elle dispose d’une source de crédit quand elle en a besoin. L’avantage pour la banque est qu’un engagement de prêt induit une relation de long terme, ce qui facilite à son tour la collecte d’information. De plus, les dispositions du contrat d’engagement de financement impliquent que l’entreprise s’engage à fournir à la banque des informations concernant son revenu, ses actifs et ses dettes, ses activités, etc. Une convention de crédit est une méthode efficace pour réduire les coûts de sélection et de collecte d’information.
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Table des matières
INTRODUCTION
PARTIE I : CARACTÉRISTIQUES DES BANQUES DANS LES RELATIONS PRÉTEUR-EMPRUNTEUR : NOUVELLE THÉORIE DE L’INTERMÉDIATION FINANCIÈRE
CHAPITRE 1 : LE SECTEUR BANCAIRE
Section 1 : Notions et concepts
Section 2: L’intermédiation bancaire
CHAPITRE 2 : LE RISQUE BANCAIRE
Section 1. Généralités sur les risques bancaire et financier
Section 2. Mesures et gestion des risques
PARTIE II : LES ORIGINES DE NON REMBOURSEMENT DE CRÉDITS DANS LE CAS DES INSTITUTIONS DE MICROFINANCE MALGACHES
CHAPITRE 1 : ORIGINES INTERNES DE NON REMBOURSEMENT DE CRÉDIT
Section 1 : les risques inhérents à l’exploitation des activités de la microfinance
Section2 : Méthodes de réduction de risque crédit dans les pratiques des IMF
Section 3 : Synthèse de résultats obtenus
CHAPITRE 2 : ORIGINES EXTERNES DE NON REMBOURSEMENT DE CRÉDIT
Section 1 : les risques de crédit de l’IMF émanant de l’Environnement externe
Section 2 : Méthode de réduction des risques externes de non remboursement de crédit
Section 3 : Synthèse de résultats obtenus
CHAPITRE 3 : DISCUSSION ET RECOMMANDATIONS
Section 1 : Discussions et vérification des hypothèses
Section 2 : Recommandations
Section 3: Conditions de réalisation des solutions proposées
CONCLUSION
BIBLIOGRAPHIE
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