Soutenance mémoire
STRUCTURE D’UN BRC
La plupart des produits de rendement du capital sont généralement composés d’une obligation et d’une option sur un ou plusieurs sous-jacents. Les BRCs ne font pas exception de cette généralité. En effet, le BRC est, du point de vue de l’investisseur, l’achat d’une obligation zéro coupon auquel on ajoute la vente d’une option put. La combinaison de ces deux éléments nous donne le coupon garanti. Figure 4 : BRC Source : Image originale Sur le prospectus simplifié des BRCs mis à disposition par les émetteurs, une distinction est faite entre ces deux éléments. L’obligation correspond à la partie intérêt qui compose le coupon. La prime de l’option, quant à elle, correspond la partie gain en capital du coupon. Cette distinction entre les intérêts et le gain en capital est obligatoire pour les émetteurs de produis structurés qui sont actifs sur le marché Suisse. Cela est premièrement motivé par le principe de transparence. Avant la crise de 2008, il existait des produits très complexes et peu transparents. Ces produits étaient destinés à des investisseurs qualifiés. Aujourd’hui, presque tout citoyen peut investir dans les produits structurés, ce qui a poussé le cadre réglementaire à devenir plus exigeant. Les prospectus simplifiés destinés aux investisseurs non qualifiés, doivent décrire les caractéristiques clés du produit selon l’article 5, al. 2 et 3 de la Loi fédérale sur les placements collectifs de capitaux (LPCC, 2006). Deuxièmement, cette distinction doit être faite pour des raisons fiscales. En effet, la fiscalité suisse ne taxe que les placements dits à « intérêt unique prédominant ». Or, dans le cas des BRCs qui est composé d’intérêt et de gain en capital, l’investisseur ne paiera les impôts que sur le montant reçu des intérêts généré par l’obligation.
Les étapes de la structuration
La première étape pour structurer un BRC consiste à prendre une obligation avec une maturité égale à celle de l’investissement. Une fois arrivée à échéance, l’obligation aura généré des intérêts. L’intérêt de cette obligation constituera la partie intérêt du coupon du BRC. En Suisse, les taux d’intérêts sur les obligations de la confédération pendant ces 10 dernières années ont été très faibles voir même négatifs. A titre d’exemple, une obligation Suisse en CHF avec une maturité d’une année avait un taux d’intérêt de -0.64% au 3 janvier 2017 (Banque National Suisse, 2017). Dans de telles conditions de marché, il n’est pas exclu de voir certains émetteurs garder cette partie en « cash » surtout si la maturité est assez courte. Ainsi, ils évitent tout risque de taux et de liquidité. La deuxième étape est la vente de l’option put « down-and-in » sur le sous-jacent. Le put down-and-in est une option exotique à barrière. Contrairement à l’option classique dite « plain vanilla », ce put ne sera activé que lorsqu’il atteint un niveau de barrière qui est inférieure au prix d’exercice. Etant donné que l’investisseur doit vendre le put down-and-in, il encaissera donc la prime de vente de celle-ci. En vendant le put, l’investisseur sera toujours débité du montant de la prime, mais lorsque l’option est activée il se verra dans l’obligation d’acheter le sous-jacent au prix d’exercice si le cours de celui-ci est inférieur à la barrière à maturité. La troisième et dernière étape est d’ajouter le montant des intérêts de l’obligation à la prime de l’option et de mettre le total en pourcentage du prix initial du sous-jacent. Nous aurons ainsi déterminé le coupon garanti en pourcent que va encaisser l’investisseur. En théorie, les BRCs sont structurés de la manière expliquée au-dessus, mais en pratique, chaque émetteur à son propre modèle pour déterminer le coupon des produits. Dans la section qui vient, nous expliquerons le procédé par lequel nous avons évalué les coupons de nos BRCs.
MODÈLE DE STRUCTURATION UTILISÉ
Pour les raisons mentionnées plus haut, lors du « pricing9 » de nos BRCs nous avons décidé de faire abstraction de la partie obligation qui compose le coupon. Cette partie est très marginale et est souvent exclue, du moins sur le produit final, par les émetteurs. L’objectif du travail n’étant pas de trouver le coupon exact d’une BRC, ce qui impliquerait d’avoir exactement le même modèle de pricing que l’émetteur choisi, l’abstraction des intérêts obligataires ne changera quasiment rien aux résultats obtenus. Pour déterminer le coupon de chaque BRC, nous nous sommes donc concentrés sur le plus gros composant du coupon qui est l’option put. En premier lieu, nous avons calculé la prime de l’option put down-and-in vendu. Puis nous avons capitalisé la prime sur l’échéance de l’investissement avec le Libor CHF 3 mois. Pour terminer, nous avons exprimé le montant de la prime capitalisée en pourcentage du prix exercice de l’option. En d’autres termes, le coupon de notre BRC sera le montant de la prime du put vendu qu’on aura capitalisé au taux sans risque pour une échéance de 3 mois. Nous effectuons une capitalisation de la prime, car nous faisons l’hypothèse que le coupon sera payé à la maturité du produit. Comme vous l’avez compris, l’option put est un facteur important dans la détermination du coupon d’un BRC. Ceci étant dit, nous allons maintenant regarder la manière dont les prix des options ont été calculés dans le cadre de ce travail.
Marché baissier
Les marchés baissiers sont généralement caractérisés par une panique générale des investisseurs ce qui conduit à une augmentation de la volatilité implicite. Cette augmentation de la volatilité vient du fait que plus de personnes souhaitent se couvrir contre cette baisse en achetant des options. Etant donné que la demande pour les options est plus forte, celle-ci sera capturée et traduite par une hausse de la volatilité implicite. Toute chose égale par ailleurs, une augmentation de la volatilité aura un impact positif sur le coupon du produit. Mais, ce surplus de coupon ne suffit pas à rémunérer tout le risque pris par l’investisseur. En effet, lors d’une baisse, la probabilité que la barrière soit touchée est plus importante. Lors de marché baissier, nous pouvons donc observer une augmentation du coupon et également une forte probabilité de perte en capital qui sera couvert en partie par un coupon plus important. Il peut donc être dit qu’un marché baissier est un contexte qui peut être défavorable pour les BRCs.
Pour décrire le comportement de ces produits d’optimisation du rendement vous avez certainement pu constater que nous avons pas mal de fois fait référence à la volatilité. En effet, les deux facteurs qui influencent fortement le coupon d’une BRC sont la volatilité implicite ainsi que le taux de dividende. Ces facteurs ont une corrélation positive avec le rendement du produit. Le coupon sera plus élevé quand leurs valeurs augmentent. La figure suivante montre la relation qui existe entre le prix d’un put européen à barrière et la volatilité implicite. Nous pouvons remarquer que la fonction qui relie ces deux paramètres est croissante et linéaire pour un niveau de volatilité implicite situé entre 10 et 35 pourcent. Rappelons que le rendement à échéance d’une BRC est la prime de l’option capitalisée mise en pourcentage du prix d’exercice. Donc, toute chose égale par ailleurs, le coupon sera proportionnellement plus élevé avec une augmentation de la volatilité.
Placement monétaire
Dans la pratique, le placement monétaire ne se traite pas tout à fait de la même façon que dans la théorie. En recevant le nominal de la part de l’intermédiaire, l’émetteur ne va pas le placer sur le marché monétaire comme nous pouvons le penser, mais il va effectuer le placement auprès de la trésorerie interne. C’est donc la trésorerie qui va se charger de donner le taux d’intérêt (taux de funding ou encore funding rate) sur le nominal apporté. Ce taux est donné en fonction de l’appétit pour la liquidité de la trésorerie. Plus celle-ci a besoin de liquidité, plus le taux de rémunération sera important. Les récents événements économiques et politiques font que le Franc Suisse est devenu une monnaie de refuge (Grisse & Nitschaka, 2014). En effet, bon nombre d’investisseurs étrangers veulent détenir des CHF et on donc placé une partie de leur avoir dans les banques suisses qui bénéficient d’un bon rating. De ce fait, la trésorerie des émetteurs ayant une bonne notation se trouve dans une situation de surplus de liquidité. Il sera donc, contrairement aux sociétés avec un rating plus faible, moins enclin à fournir un taux de rémunération intéressant pour le même nominal. Cela explique en partie une des raisons pour laquelle il existe une différence entre les coupons proposés par les émetteurs. L’idée de faire le placement auprès de la trésorerie interne, et non sur le marché monétaire, est que ces fonds constituent pour la société une source de financement. L’émetteur peut donc se financer à moindre coût via le nominal des produits.
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Table des matières
DÉCLARATION
REMERCIEMENTS
RÉSUMÉ
TABLE DES MATIÈRES
LISTE DES TABLEAUX
LISTE DES FIGURES
LISTE DES ÉQUATIONS
LISTE DES ABRÉVIATIONS
1. INTRODUCTION
2. LES PRODUITS STRUCTURÉS
2.1 DÉFINITIONS
2.2 LA SEGMENTATION DES PRODUITS
2.2.1 Produits de protection du capital
2.2.2 Produits d’optimisation de la performance
2.2.3 Produits de participation
2.2.4 Produits à levier
2.3 LES AVANTAGES DES PRODUITS STRUCTURÉS
2.4 LES RISQUES LIÉS AUX PRODUITS STRUCTURÉS
2.4.1 Risque de liquidité
2.4.2 Risque de contrepartie
2.4.3 Risque de marché
2.4.4 Risque de change
2.5 ÉMETTEURS DE PRODUITS STRUCTURÉS
3. BARRIER REVERSE CONVERTIBLE
4. STRUCTURE D’UN BRC
5. LES ÉTAPES DE LA STRUCTURATION
5.1 MODÈLE DE STRUCTURATION UTILISÉ
5.2 MODÈLES D’ÉVALUATION DES OPTIONS.
5.2.1 Black, Scholes & Merton (1973)
6. ANALYSE DES RÉSULTATS
6.1 COMPORTEMENT ATTENDU DES BRCs
6.1.1 Marché haussier
6.1.2 Marché neutre
6.1.3 Marché baissier
6.2 RÉSULTATS OBTENUS.
6.2.1 SMI haussier
6.2.2 SMI baissier
6.2.3 Reprise du SMI
7. STRUCTURE DES FRAIS
8. LES BRCS EN PRATIQUE.
8.1 RELATION CLIENTÈLE
8.2 STRUCTURATION DU PRODUIT
8.2.1 Placement monétaire
8.2.2 L’option du BRC
9. CONCLUSION
BIBLIOGRAPHIE
ANNEXE 1 : SEGMENTATION DES PRODUITS STRUCTURÉS
ANNEXE 2 : SOLVABILITÉ DES MEMBRES DE L’ASPS
ANNEXE 3 : TABLEAU GÉNÉRAL DES NOTATIONS
ANNEXE 3 : SYNTHÈSE DU TABLEAU EXCEL
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