L’assouplissement quantitatif comme instrument de politique monétaire

Télécharger le fichier pdf d’un mémoire de fin d’études

Fonction de réaction et choc de politique monétaire

Nous débutons l’étude en considérant la fonction de réaction de politique monétaire lorsqu’en analysant le mécanisme de transmission des chocs de politique monétaire. La fonction de réaction de la politique monétaire montre comment les autorités monétaires ajustent le taux d’intérêt à court terme en réponse à des éléments divers macroéconomiques. Dans cette veine, Taylor (1995) souligne qu’une analyse de mécanisme de transmission de politique monétaire devrait impliquer un examen de la fonction de réaction de l’autorité monétaire.
Celle-ci est exprimée en incluant une variable de politique monétaire St et l’ensemble de l’information disponible à l’autorité monétaire : S u t t st = Ω + β σ ( ) (1.1)
où St est l’instrument politique de la banque centrale41, β est une fonction linéaire, Ωt est l’information disponible à l’autorité monétaire lorsque St est déterminé, σ est un nombre positif, et uΘst est un choc non corrélé qui est orthogonal aux éléments de Ωt et a une variance unitaire. Les conditions d’orthogonalité sur ust correspondent à l’hypothèse que les politiques de choc à la période t n’affectent pas les éléments de Ωt . Nous identifions deux politiques de choc (choc de taux, et choc de base monétaire). Nos deux mesures de politique de choc correspondent aux différentes spécifications de S et t t Ω . La réponse dynamique d’une variable à un choc de politique monétaire peut être mesurée par les coefficients de la régression sur les valeurs retardées et courantes des résidus dans l’équation (1.1). De ce fait, le premier terme à droite de l’équation (1.1) est la partie fluctuante des variables de politique monétaire qui est déterminée de manière endogène. En d’autres termes, c’est-à-dire la « politique de réaction » ou la « politique de règle ». Le second terme de l’équation est la variation exogène des variables de politique monétaire qui n’est pas basée sur l’information disponible Ωt . En définitive, c’est la variation des variables de politique monétaire qui ne dépend pas de l’état courant ou passé de l’économie.

Modélisation économétrique par un processus VAR

Les processus VAR(p) constituent une généralisation des processus AR au cas multivarié. Ils ont été introduits par Sims (1980) comme alternative aux modèles macroéconométriques d’inspiration keynésienne. La modélisation VAR repose sur l’hypothèse selon laquelle l’évolution de l’économie est bien approchée par la description du comportement dynamique de N variables dépendant linéairement du passé. Ainsi, considérons un processus VAR(p) canonique à N variables qui s’écrit de la façon suivante : t i tpi Yt – γ iY – = γ + ω ∑= 0 1 (1.2)
où Yt contient N variables et pour un ordre de retard p quelconque. Et ωt est un bruit blanc de matrice de variance covariance ∑ω ainsi on dira que Yt ≈ VAR( p) si et seulement si il existe un bruit blanc p N ωt ωt BB γ et p matrices γ γ ω ( ≈ ,0( ∑ )) ; 0 ∈ ℜ 1,…, tels que : tpiYt = γ +∑γiYt i +ω.

La crise financière et les réponses apportées par la Banque du Japon

Dans la section précédente, nous avons eu à étudier les fondements macroéconomiques de l’économie japonaise en présence des taux d’intérêt nuls. A présent, un des objectifs de cette section est de mesurer l’incidence du dégonflement de la bulle des prix des actifs sur la politique monétaire. Au début des années 80, les prix des actifs surtout ceux des actions et des terrains ont atteint des niveaux sans précédents. Certains économistes attribuent cette anomalie au comportement de la Banque du Japon qui a assoupli sa politique monétaire entre 86 et 88 à un moment où les cours boursiers et les prix de terrains s’écartaient de leurs fondamentaux. Dans un premier temps, nous étudions les causes et les conséquences d’une crise financière. Ensuite, nous nous référons à l’exemple du Japon où les banques ont eu d’énormes difficultés à se recapitaliser. Enfin, lorsqu’un système financier se sent menacer, il revient aux autorités compétentes, en l’occurrence, les banques centrales de veiller à la stabilité du système financier. L’expérience de la Banque du Japon, aussi bien que celle du Système de Fédéral Réserve et de la BCE avec la crise actuelle, démontre une nouvelle fois qu’en plus de la stabilité monétaire, les banques centrales doivent surveiller l’évolution des prix des actifs financiers.

La genèse d’une crise financière et les problèmes d’asymétrie d’information

Un système financier exerce la fonction essentielle de canaliser les fonds en faveur des agents économiques qui ont des opportunités d’investissement productif. Pour ce faire, les intervenants sur les marchés financiers doivent être en mesure d’avoir des jugements précis quant aux opportunités d’investissement qui sont plus ou moins rentables. Ainsi, un système financier doit faire face aux problèmes d’asymétrie d’information qui émergent lorsqu’une partie dans un contrat financier dispose de plus d’informations sur les clauses du contrat que l’autre partie. Dans ce contexte, l’asymétrie d’information conduit à deux problèmes dans le système financier : l’anti sélection et l’aléa moral.
Le phénomène d’anti sélection est un problème d’asymétrie d’information qui se pose avant le dénouement de la transaction financière, lorsque les mauvais emprunteurs, qui présentent un risque élevé de non remboursement du crédit, sont à la recherche active de prêt. De fait, avant la conclusion d’un contrat de financement, l’emprunteur détient plus d’informations sur la viabilité de son projet d’investissement que le prêteur auquel il fait appel, puisque ce dernier ne dispose pas de la même information. Ce phénomène de sélection adverse se produit lorsque ceux qui veulent prendre un risque élevé sont ceux qui sont susceptibles d’être les plus désireux à demander des prêts, même à un taux d’intérêt élevé, dans la mesure où ils sont moins enclins à rembourser. Dans cette situation, le prêteur ne bénéficie pas de toute l’information nécessaire et il doit être préoccupé par le fait que les emprunteurs qui sont les plus probables à produire des résultats négatifs sont les plus susceptibles d’être sélectionnés comme emprunteurs potentiels.
Pour éviter ce problème de sélection adverse, les prêteurs peuvent se soustraire à faire des prêts à des taux d’intérêt élevés, dans la mesure où ils savent qu’ils ne sont pas en possession de toute l’information sur la qualité des emprunteurs. En effet, dans un cas pareil, les prêts qui nécessitent un taux d’intérêt élevé sont susceptibles d’avoir une probabilité élevée de défaut de remboursement. L’asymétrie d’information à l’origine de la sélection adverse est de nature à empêcher la relation de financement, si, au final, il ne reste plus que des mauvais payeurs et si plus aucun prêteur n’est prêt à en supporter le risque. 

La crise des prêts improductifs ou créances douteuses

Durant l’été 1997, l’autorité chargée de la stabilité du système financier à la Banque du Japon avait anticipé que la banque centrale s’était engagée dans de multiples opérations de sauvetage des banques. L’effondrement non anticipé des cours immobiliers a amplifié et propagé la détérioration du système financier et a crée un effet de contagion des faillites bancaires. A cet égard, il devenait évident que le problème des prêts improductifs auxquels étaient confrontées plusieurs banques japonaises menaçait la viabilité du système financier. Ainsi, à l’image de la crise des subprimes aux Etats-Unis en 2007, la crise des prêts improductifs au Japon a accentué et a accéléré la faillite de grandes banques japonaises. La Nippon Credit Bank et la Hokkaido Takushoku Bank sont apparues être particulièrement vulnérables. La vulnérabilité de ces institutions financières s’explique en partie par le problème de solvabilité des emprunteurs.
La crise débute en octobre 1997 lorsque les autorités interviennent pour prendre des mesures contre les institutions financières qui sont en difficulté. Elle a été suivie par de nombreuses faillites des banques qui ont vu leurs titres se dégrader au fur et à mesure que la crise prenait de l’ampleur.
Au début de la crise, la Nippon Credit Bank, troisième banque de crédit à long terme avec une taille de son actif évalué à 129 milliards $, a été lourdement exposée à la crise immobilière et détenait dans son bilan des créances douteuses. Cette situation l’a entraînée à subir de sévères problèmes de liquidités qui ont été renforcés par la dégradation de sa note par les agences de notation. Face à la crise, le Ministre des Finances a organisé un consortium d’institutions privées pour injecter de la liquidité. Celui-ci était composé d’une part des compagnies d’assurance, et d’autre part de deux banques de crédit à long terme (la Banque Industrielle du Japon et la Banque de Crédit à Long Terme du Japon).
Malgré les injections de liquidité par des institutions privées, la crise prenait de l’ampleur et la contribution des parties liées à ce consortium n’était pas suffisante pour sauver la Nippon Credit Bank. Il a fallu l’implication de la Banque du Japon. Pendant cette période, la BoJ a été obligée de créer un cadre institutionnel permettant d’injecter de la liquidité aux institutions financières en difficulté mais encore viables.
Cependant, en l’absence d’un cadre général, la Banque du Japon a réagi à la crise financière en mobilisant ces propres fonds, mais cela n’a pas pour autant éviter la faillite de la LTCB.

La faillite de la Long Term Credit Bank (LTCB)

L’injection de liquidité menée par la BoJ en mars 1998 a eu pour effet de calmer la nervosité des marchés. Ainsi, les marchés financiers apparaissaient calmes durant tout le premier semestre, en dépit de leur manque de confiance face aux problèmes supportés par les banques japonaises et pas complètement résolus. Cette crainte des marchés a été accentuée par l’émergence de la crise du fonds spéculatif de long terme japonais (LTCB). Celle-ci a été la plus grande faillite bancaire que les autorités japonaises aient connue. Elle faisait partie des trois grandes banques d’investissement avec un capital de 240 milliards $. La LTCB s’était engagée dans des contrats de produits dérivés à hauteur de 463 milliards $. C’est dans ce cadre qu’en juin 1998, lorsque les problèmes de la LTCB ont affaibli le système financier, le pouvoir de surveillance du Ministre des Finances a été repris par la nouvelle agence de contrôle financier.
En tant que banque d’investissement, la LTCB a été couverte par le système d’assurance de dépôts. En effet, il a été constaté que pour redéfinir le cadre du système financier japonais, il était nécessaire de mettre en place un nouveau système permettant la supervision bancaire. C’est ainsi qu’a été créée la loi concernant certaines mesures d’urgence pour la reconstruction des fonctions du système financier, ce qui a permis de nationaliser les banques en difficulté. Avec cette loi, le fond spéculatif japonais a été nationalisé en octobre 1998. Les créances douteuses ont été supprimées, de même que les pertes sur créances ont été couvertes par les actionnaires. Une nouvelle injection de capital a permis de rétablir la position en capital de la LTCB par des fonds publics. C’est ainsi qu’en février 2000, elle a été rachetée par un fond d’investissement américain (Ripplewood) et par d’autres investisseurs étrangers. La nécessité de liquidités a été fournie par la Société assurance de dépôts et financée ensuite par la Banque du Japon.
Dans cette veine, une des préoccupations de la Banque du Japon était l’exposition de la long term credit bank aux produits dérivés sur les taux d’intérêt et les swaps de devises. Ainsi, la loi pour la reconstruction financière a été mise en place pour éliminer de tels risques. Dans ce cadre, une grande banque comme la LTCB pourrait être nationalisée si elle présentait les symptômes d’une insuffisance de liquidités. Le cas de la LTCB a montré la capacité et la rapidité avec laquelle les autorités injectent de la liquidité sont les facteurs déterminants sur la façon dont une banque peut survivre en cas d’instabilité du système financier.
Tous ces facteurs montrent encore que la banque centrale se voit confier un nouvel objectif au-delà de la stabilité des prix de veiller à la stabilité financière, d’où encore une fois son rôle de prêteur en dernier ressort.

La fonction de prêteur en dernier ressort : Quelques développements récents

Au-delà de la mission de contrôle des banques, le cadre de sauvegarde du système financier devient de plus en plus apparent aux yeux des banques centrales. Cette nouvelle tâche d’assurer la stabilité financière va de pair avec la prévention et la gestion d’une crise financière. Dans ce contexte, la prévention d’une crise financière, quelle que soit sa nature, exige une supervision micro prudentielle mais aussi d’une surveillance macro prudentielle. Au Japon, l’autorité chargée de la stabilité du système financier (FSA)52 est le superviseur qui a la responsabilité de veiller et de réguler le cadre micro prudentiel. En ce qui concerne la régulation prudentielle au niveau macroéconomique, elle est sous la tutelle de la Banque du Japon. Comme toute banque centrale, le rôle de la Banque du Japon réside plus dans la surveillance macroéconomique bien qu’elle ait un accès direct à l’information micro prudentielle sur les institutions financières.
Comme en témoignent les travaux de Nakaso (2001), Mishkin (2000) et Fisher (1999), la gestion d’une crise financière est une opération qui nécessite plusieurs agences publiques ayant des responsabilités différentes. En dehors, de la politique monétaire qui est du ressort de la banque centrale, l’objectif de maintien de la stabilité du système financier ne peut être uniquement de la responsabilité de la banque centrale. De même qu’il ne peut être atteint sans la contribution de la banque centrale (Patat, 2003). La gestion de la crise financière au Japon a été décomposée en quatre structures dirigées par des agences nationales ; l’autorité chargée de la stabilité du système financier (formellement le Ministère des Finances) se présente comme le superviseur qui a le pouvoir d’émettre des ordres basés sur les droits essentiels ; le Fonds d’assurance de dépôt ; le Ministère des Finances qui prend des mesures budgétaires ; la Banque du Japon qui exerce la fonction de prêteur en dernier ressort.

L’objectif de la fonction de prêteur en dernier ressort dans la littérature

Le bon fonctionnement des marchés financiers dépend de façon essentielle de la confiance qu’ont les investisseurs dans leur capacité à pouvoir y revendre les titres dans des conditions qui leur paraissent acceptables. Dès lors que cette confiance s’érode voire, disparaît, la présence d’une crise de liquidité émerge et menace la stabilité du système financier. Un investisseur qui doute de la capacité de remboursement d’un emprunteur sera incité à ne pas lui accorder des financements. Si cette défiance se généralise, ce même emprunteur est alors confronté à une crise de liquidité susceptible de dégénérer en faillite.
C’est parce qu’elles jouent un rôle de premier plan dans l’octroi de crédit par le biais de leurs fonctions d’intermédiation et de gestionnaire des moyens de paiement, que les banques sont particulièrement vulnérables aux chocs de liquidité (Diamond et Dybvig, 1983). Or, ces chocs sont par nature potentiellement systémiques. Comme le démontre Demartini (2006), la crainte de faillite d’une institution financière fragilise tous ses créanciers qui risquent de connaître alors à leur tour des difficultés de refinancement. Toutefois, le risque de liquidité peut avoir de graves répercussions pour le système financier dans son ensemble. Notamment, cela peut conduire à une crise financière qui pourrait menacer la stabilité du système financier, perturbe l’allocation des ressources et au final affecte l’économie réelle, Nikolaou (2009).
En effet, la nécessité d’intervention en dernier ressort concerne les marchés de liquidité, parce que ces marchés sont sujets à des défaillances et que celles-ci provoquent des réactions contagieuses, dans la mesure où les marchés sont interdépendants. Dans ce cadre, le rôle d’une banque centrale comme prêteur en dernier ressort est de garantir la liquidité du système financier et pas nécessairement de la liquidité des institutions financières prises individuellement. La fonction fondamentale d’un prêteur en dernier ressort n’est pas de prévenir les troubles du système financier, mais plutôt de réduire au minimum les répercussions secondaires de ces perturbations. En conséquence, la banque centrale, en plus de sa fonction de fournisseur de liquidité, est également chargée d’éviter la contagion d’une crise de liquidité. En d’autres termes, elle a pour mission de se préserver de l’effet domino qui pourrait menacer la stabilité à la fois du système financier et du système monétaire. Par ailleurs, dans une économie financière libéralisée, le prêteur en dernier ressort peut intervenir dans des marchés financiers qui souffrent de problèmes temporaires de coordination qui sont les sources les plus fréquentes de risque systémique.

La politique monétaire quantitative et les effets de portefeuilles

Après avoir donné une définition de la notion de liquidité de la banque centrale, il convient de justifier la relation existant entre la liquidité de la banque centrale et les achats massifs d’obligations par celle-ci.

Politique monétaire et taux longs : théorie versus réalité

L’idée standard de mécanisme de transmission de politique monétaire met en évidence une relation solide entre les politiques d’actions de la banque centrale et les taux d’intérêt du marché. Bien que la politique monétaire ait des effets prédictibles sur les taux courts, la connexion entre les politiques d’actions et les taux longs apparaît être très faible et moins rigoureuse. Pour cela, les autorités monétaires peuvent modifier l’offre de réserves en recourant aux opérations d’open market d’achat ou de vente de titres d’Etat.
Nous observons que dans les années récentes, la majeure partie des banques centrales ont mis en œuvre la politique monétaire en utilisant les opérations d’open market afin de maintenir un niveau désiré des taux courts. Cette cible à court terme est dérivée des objectifs à long terme pour la stabilité des prix et l’activité économique. Elle est ajustée lorsque la banque centrale croit que l’élaboration de la politique monétaire doit être modifiée afin de mieux réaliser ses objectifs de long terme. Par exemple, dans une période d’inflation basse, la banque centrale peut maintenir une politique de statu quo 69. Celle-ci peut directement agir sur les réserves du marché et le taux des titres à court terme afin d’affecter l’activité économique. La politique monétaire doit alors être en mesure de modifier la courbe des taux. Par conséquent, l’idée standard de mécanisme de transmission monétaire s’appuie sur une version simple de la théorie d’anticipations de la structure par terme des taux d’intérêt. D’après cette théorie, les taux longs sont une moyenne des taux courts courants et ceux anticipés. La politique monétaire affecte les taux longs à la condition qu’elle influence les taux courts observés et ceux anticipés.
Force est de remarquer que la relation entre les politiques d’actions et les taux longs est supposée être simple. Une hausse du niveau désiré du taux court entraîne un accroissement des taux courts courants et des taux courts prévus. Similairement, une baisse du taux court désiré, toute chose étant égale par ailleurs, doit conduire à une réduction des taux courts observés et attendus ce qui mène à une baisse des taux longs. Sous cet angle, lorsque les taux courts avoisinent la limite zéro, la banque centrale peut influer sur les taux longs en affectant la structure des taux par modification des anticipations des taux courts futurs du marché.

Table des matières

Introduction Générale
Chapitre introductif : Actions de la banque centrale à la limite inférieure zéro 
1 Introduction
2 Les mesures non conventionnelles de politique monétaire
3 Les effets de la politique d’assouplissement quantitatif : effets d’engagement et de durée
de la Banque du Japon
4 Politique monétaire et canal de rééquilibrage du portefeuille
5 Spécification d’une règle de base monétaire
1 : L’assouplissement quantitatif comme instrument de politique monétaire
1.1 Une analyse économétrique des fluctuations macroéconomiques au Japon
1.2 La crise financière et les réponses apportées par la Banque du Japon
1.3 Impact de la politique d’assouplissement quantitatif sur le canal du crédit bancaire et sur les prix d’actifs financiers
2 : L’assouplissement quantitatif et le ciblage des obligations d’Etat
2.1 La notion de liquidité de la banque centrale
2.2 L’assouplissement quantitatif et l’acquisition d’obligations d’Etat
2.3 L’assouplissement quantitatif et la structure financière de la banque centrale
3 : La limite inférieure zéro et la formation des taux longs
3.1 L’hypothèse d’anticipations de la structure des taux
3.2 Les marchés financiers dans un environnement de politiques non conventionnelles
3.3 Vérification de la théorie des anticipations
4 : Politiques d’anticipations et ciblage des taux longs à la limite zéro
4.1 Règles de taux d’intérêt à court et à long terme
4.2 Un modèle de macro finance de la structure des taux en présence de la contrainte zéro
4.3 Les banques centrales comme gestionnaires des anticipations à la limite inférieure zéro
Conclusion Générale
Annexe Générale

Télécharger le rapport complet