L’apport de la théorie des valeurs extrêmes à l’évaluation du risque des hedge funds

Depuis une quinzaine d’années, l’industrie des hedge funds connaît une croissance spectaculaire. Au cours de ces cinq dernières années, le montant d’actifs sous-gestion a presque doublé pour atteindre en janvier 2006, près de 1100 milliards de dollars . Actifs sur les principaux marchés mondiaux, ces fonds sont devenus des acteurs majeurs des marchés financiers. Selon certains experts, les hedge funds pourraient même avoir acquis le statut de «leader de marché ». En effet, l’influence de ces fonds alternatifs va bien au-delà de leur poids financier. L’imitation du comportement de ces derniers par de nombreux intervenants qui parient sur l’expertise et le talent des gérants, tend à amplifier les conséquences de l’activisme croissant des hedge funds sur les marchés. D’ailleurs, depuis la célèbre débâcle financière du fonds LTCM en 1998, l’incidence de leurs pratiques est régulièrement débattue. Les partisans de la mise en place d’une régulation spécifique des hedge funds, les accusent de déstabiliser les marchés et d’alimenter la volatilité du prix des actifs et notamment celle des matières énergétiques . En outre, la Banque Centrale Européenne leur reproche, au-delà de leur manque de transparence, des stratégies de gestion identiques qui les conduisent à investir et à se retirer des mêmes actifs, aux mêmes endroits et au même moment  . A l’inverse, les promoteurs de ce mode de gestion affirment que l’activité des hedge funds a des effets positifs sur certains marchés. Selon eux, les fonds alternatifs permettent d’améliorer la liquidité de certains marchés étroits tels que les marchés émergents, ce qui a pour effet d’y faciliter les échanges.

Les discussions et les articles consacrés à la gestion alternative, sont nombreux et illustrent l’intérêt et l’actualité de ce sujet. Mais, pour quelles raisons et pour quels acteurs, les hedge funds sont-ils importants ? Cinq points peuvent être considérés.

L’apport de la théorie des valeurs extrêmes à l’évaluation du risque des hedge funds

Les hedge funds : des investissements attractifs mais risqués 

La quantité d’articles et de conférences consacrés à la gestion alternative traduit l’intérêt croissant que suscite ce nouveau style de gestion active. Il est difficile pour un investisseur actif d’ignorer l’existence des hedge funds dont certains vantent les mérites et d’autres s’efforcent d’en souligner les risques. Réservée pendant longtemps aux investisseurs les plus fortunés, la gestion alternative touche aujourd’hui un public de plus en plus large. Au travers des produits d’épargne, proposés dans les grands réseaux bancaires, les particuliers peuvent maintenant accéder à la gestion alternative. En effet, comme le souligne l’enquête menée par l’OFRGI en 2004, les institutionnels sont de plus en plus nombreux à intégrer ces fonds dans leurs produits, ce qui contribue largement à la démocratisation des hedge funds. Ce phénomène d’engouement pour des stratégies de gestion complexes, difficiles à analyser et mal encadrées par la législation, suscite, dès lors, une interrogation. La gestion alternative offre-t-elle véritablement les niveaux de performance et surtout de risque que lui attribuent les acteurs de marché ? Cette question nous apparaît essentielle dans la mesure où certains spécialistes tels que Jean François Bay affirment que les institutionnels n’apprécient pas correctement le risque associé aux hedge funds. Elle est également fondamentale pour les autorités de régulation des marchés dont l’objectif est de protéger les investisseurs contre les dangers associés à ces produits encore peu réglementés. Les développements de ce chapitre offrent des éléments de réponse à cette interrogation qui, dans le contexte actuel, se révèle cruciale.

L’intérêt croissant des investisseurs pour une gestion dite « alternative » 

Les investissements alternatifs ont connu, après les Etats-Unis, un succès croissant auprès des investisseurs institutionnels et privés du monde entier. Ce phénomène de globalisation a été favorisé par les mauvaises conditions de marchés des années 2000 lesquelles ont révélé les atouts de ce style de gestion par rapport à la gestion traditionnelle. En parvenant à générer des rentabilités décorrélées de celle des marchés, la gestion alternative a suscité le plus vif intérêt de la part des investisseurs à tel point que ces pratiques de gestion ont parfois été présentées comme la solution miracle face à l’incertitude quant à l’évolution des marchés. Toutefois, il est important de souligner que la gestion alternative est encore mal appréhendée par les acteurs de marché. Ce terme fait référence à des pratiques de gestion très variées, qu’il est difficile de décrypter en raison du manque de transparence des gérants et d’une absence d’obligations légales en matière de diffusion d’information.

Des fonds d’investissement à part entière

En absence de définition légale, les hedge funds se voient attribuer une multitude de définitions. L’hétérogénéité de l’industrie et l’évolution constante de la structure des fonds, font qu’il est illusoire de vouloir s’accorder sur une définition unique et générale. Il semblerait plus opportun d’identifier les hedge funds à partir de leur stratégie d’investissement et de certaines spécificités qui les différencient des autres fonds.

Ce premier point a pour vocation de définir ce que sont les hedge funds. Après avoir exposé quelques définitions relevées dans la littérature, nous présentons les spécificités des principales stratégies dites «alternatives ». Il s’agit ensuite d’évoquer certaines caractéristiques des hedge funds propres à leur taille, à leur liquidité, à leur politique de diffusion d’information, à la rémunération de leurs gérants ou encore à leurs investisseurs. Ce sont principalement ces particularités qui les différencient des fonds traditionnels tels que les fonds communs de placement.

Définition générale d’un hedge funds

Énoncer une définition générale des hedge funds n’apparaît pas comme une tâche facile. Ces fonds n’ayant pas de définition légale, ils se voient attribuer des définitions presque aussi nombreuses et variées que le nombre d’acteurs et spécialistes qui s’y intéressent. Le fournisseur de données Tremont TASS Research Limited par exemple, définit un hedge fund comme un fonds qui, pour atteindre un objectif de performance absolue, utilisent des positions longues et à découvert et offrent à leur gérant d’une part, une grande flexibilité dans leur style d’investissements et d’autre part, une commission à la performance .

Van Hedge Fund Advisors International, une autre société spécialisée dans la gestion alternative, fait la distinction dans sa définition entre les fonds onshore, domiciliés aux Etats-Unis et les autres fonds dits offshore. Elle caractérise les fonds onshore essentiellement par leur statut (une association privée ou une compagnie à responsabilité limitée) et par leur type d’investissements (en titres publics ou en produits dérivés). Quant aux fonds offshore, ils sont présentés comme des fonds domiciliés dans des zones extraterritoriales, non régies par le droit américain et qui utilisent des techniques de couverture très complexes pour réduire le risque .

L’organisme de régulation des marchés financiers US, la Securities and Exchanges Commission (SEC), caractérise les hedge funds de la manière suivante: «Like mutual funds, hedge funds pool investors’ money and invest those funds in financial instruments in an effort to make a positive return. Many hedge funds seek to profit in all kinds of markets by pursuing leveraging and other speculative investment practices that may increase the risk of investment loss » .

Néanmoins la définition donnée par Cappocci [2004], nous semble de loin la plus complète pour décrire ce qu’est un hedge fund. Il énonce qu’il s’agit «… d’une association privée d’investissements utilisant un éventail d’instruments financiers comme la vente à découvert d’actions, les produits dérivés, le levier ou l’arbitrage, et ceci sur différents marchés. Généralement, les gérants de ces fonds y investissent une partie de leur richesse et sont rémunérés suivant leur performance. Ces fonds exigent souvent des investissements minimums élevés et leur accès est limité. Ils s’adressent particulièrement à une clientèle fortunée, qu’elle soit privée ou institutionnelle ».

Les grandes catégories de stratégies alternatives

Les stratégies non-directionnelles

Les stratégies non-directionnelles sont réputées pour être faiblement exposées aux marchés actions. Ce type de stratégies cherche à exploiter des opportunités d’arbitrage et des écarts structurels en identifiant des mauvaises appréciations à court terme et des inefficiences de marchés entre des titres semblables. Généralement, ces gérants prennent simultanément des positions courtes et longues sur des titres exposés à des risques comparables en vue de générer des gains tout en neutralisant le risque de marché.

Les quatre principales stratégies non-directionnelles sont les suivantes: les stratégies Convertible Arbitrage, les stratégies Fixed Income Arbitrage, les stratégies Market Neutral Equity et les stratégies Event Driven.

Les stratégies d’arbitrage d’obligations convertibles(Convertible Arbitrage) cherchent à exploiter la relation complexe qui existe entre les obligations convertibles et les actions sousjacentes. Typiquement, elle consiste à acheter l’obligation convertible d’une entreprise dont le prix ne reflète pas sa valeur, tout en vendant parallèlement à découvert l’action de cette même société. Les arbitragistes cherchent à investir dans les obligations convertibles dont le prix a tendance à diminuer moins vite que celui de l’action sous-jacente tout en suivant l’évolution de cette dernière en cas de hausse. Si cette démarche conduit à s’exposer à un risque de non-réalisation au cours de la mise en place de l’opération, elle permet de bénéficier à terme des inefficiences de marchés sans s’exposer à un risque directionnel. Cette position est initiée de façon à générer des profits à la fois sur le titre convertible (taux d’intérêt et option d’achat) et sur la vente à découvert du sousjacent. Considérant qu’il n’existe pas de relation fixe entre le prix des obligations convertibles et celui de l’action sous jacente, le risque de perte est réel. La globalisation financière et la diffusion de l’information rendent cette technique de plus en plus inefficace. Actuellement, ces arbitragistes sont contraints de se baser sur des analyses quantitatives extrêmement poussées, notamment en matière d’évaluation de risques.

Les stratégies d’arbitrage de titres à revenus fixes (Fixed Income Arbitrage) tentent d’exploiter les anomalies de prix qui existent sur les marchés de titres à revenus fixes tels que les obligations d’états et d’entreprises. Il s’agit de tirer profit de la déformation de la courbe des taux d’intérêt en identifiant mathématiquement des écarts par rapport aux relations à long terme entre des produits taux. Après avoir constaté de tels écarts, les arbitragistes prennent des positions longues et courtes dans ces produits de taux en s’efforçant de limiter leur exposition aux variations des taux d’intérêt. Pour cela, ils tentent de sélectionner les instruments dont la réaction aux taux d’intérêt est sensiblement identique. Généralement, ces stratégies font appel aux produits dérivés tels que les futures et les swaps de taux. L’habilité des gérants à détecter les titres mal évalués les uns par rapport aux autres, conditionne, en partie, la performance de ces stratégies. Pour identifier ces disparités de prix, les analystes se basent sur des analyses sophistiquées à partir de la courbe des taux, des courbes de volatilité, de la duration, de la convexité, de la notation des émetteurs et des options rattachées aux titres. Ces stratégies sont les plus complexes des stratégies alternatives. Elles s’emploient principalement aux Etats-Unis en raison de la bonne liquidité de leurs marchés. Après avoir connu une bonne croissance dans les 90 et un désintérêt après 1998, ce type de stratégies semble de nouveau séduire les arbitragistes, attirés par les nouvelles opportunités d’arbitrage que présentent ces marchés.

Les stratégies directionnelles

Contrairement aux précédentes, les stratégies directionnelles cherchent à profiter des grandes tendances et des mouvements (trends) qui se dégagent des marchés financiers. Les gestionnaires utilisent leurs compétences d’analyse macroéconomique et/ou d’analyse technique pour anticiper ou suivre la création de ces mouvements (on parle parfois de Market Timing).

Parmi les stratégies directionnelles, on peut citer cinq principales catégories: les stratégies Global Macro, les stratégies Trend Followers, les stratégies Long Short Equity, les stratégies Emerging Market et les stratégies Short Selling.

Les stratégies Global Macro ont été développées dans le but d’exploiter certains déséquilibres macroéconomiques en détectant des tendances haussières ou baissières dans les taux de change, les taux d’intérêt, le prix des actions ou encore l’inflation. C’est la convergence des prix vers leur niveau d’équilibre qui est censée produire le profit escompté. Le processus de choix des investissements est de type descendant (top-down). Les gérants commencent par analyser globalement l’environnement économique avant de se diriger peu à peu vers le choix des classes d’actifs. Le défi du gestionnaire est non seulement, d’identifier les déséquilibres mais également d’estimer le point d’inflexion de la tendance c’est-à dire le moment où cette dernière s’inversera pour retourner vers l’équilibre. Pour cela, ils se basent sur des analyses fondamentales ou techniques relativement complexes . Ces stratégies bénéficient d’une grande flexibilité en matière d’investissements, tant au niveau des marchés que des classes d’actifs. Les réallocations de portefeuilles interviennent généralement dés qu’une nouvelle tendance exploitable est identifiée. Le challenge pour un gérant reste de savoir repérer les moments les plus favorables pour se positionner puis se retirer.

Table des matières

Introduction générale
Première partie : L’apport de la théorie des valeurs extrêmes à l’évaluation du risque des hedge funds
Introduction
Chapitre 1- Les hedge funds : des investissements attractifs mais risqués
Chapitre 2- La VaREVT : une mesure pertinente du risque extrême des hedge funds
Deuxième partie : L’analyse de la performance des investissements alternatifs
Introduction
Chapitre 3- Une appréciation de la performance «absolue »
Chapitre 4- La détermination des sources de rentabilité des hedge funds
Conclusion générale
Annexes
Bibliographie

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