LA DECISION FINANCIERE DANS LE CIRCUIT FINANCIER

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Economie de marché financier ou économie d’endettement

Dans une perspective qui est sans doute plus wicksellienne que keynésienne, John Hicks distingue en 1974 les « économies d’endettement » des économies de marchés financiers. Pour cela, trois critères de distinction10 sont généralement retenus :
– Le sens de la causalité établie entre la masse monétaire et la monnaie de la banque centrale : Dans une économie d’endettement, le sens de la causalité va du crédit et des variations subséquentes de la masse monétaire versla base monétaire ; les banques en fonctionnement avec l’assurance d’un prêteur en dernier ressort ; la banque centrale est passive : la monnaie est endogène à la sphère réell. Dans une économie des marchés financiers, en revanche, le sens de la causalité est inverse : les banques n’accordent des crédits nouveaux que si elles disposent au préalable d’un excès de monnaie « Banque Centrale » ; la Banque Centrale est active, la monnaie est exogène.
– Les modalités de fixation des taux d’intérêtsDans: une économie d’endettement, les taux d’intérêts sont souvent des prix de déséquilibreils: n’ajustent qu’imparfaitement l’offre de la demande de crédits. A l’inverse, dans une économiede marchés financiers, les taux d’intérêts sont flexibles et la clôture des marchés des titres et de la monnaie se fait à l’équilibre.
– Le type de financement de l’économie : Dans une économie d’endettement, les agents à déficit de financement s’adressent principalement aux intermédiaires financiers (finance indirecte). Grace à cet endettement, le financement des investissements peut s’opérer sans appel à une épargne préalablement constituée.

Les décisions d’investissement et de financement del’entreprise

Ce sont des activités qui consistent à gérer les capitaux confiés dans le respect des contraintes règlementaires et contractuelles en appliquant les politiques d’investissements définies en interne, pour en tirer le meilleur rendement possible en fonction du risque choisi.

La prééminence des instabilités financières

Il est assez évident que les phénomènes économiquessont fragiles. A cet effet, on développe une analyse réelle des fluctuations suraquelle viennent se greffer les perturbations sécrétées par le système de financement. Il s’agitégalement de celles qui procèdent de la « myopie » de l’intermédiation financière. Ces deux aspects interdépendants, peuvent être examinés séparément.

Le soubassement réel des variations d’activité

C’est en effet la sphère de l’économie qui donne les activités à la conjoncture. De ce point de vue, l’état de confiance des hommes d’affaires est déterminant.
La dimension psychologique du cycle est ici fortement réaffirmée ; et considérée comme cruciale : le rôle moteur, selon cette optiqu e tout à fait dans l’esprit keynésien, est joué par les entrepreneurs. Ils anticipent ce que sera la demande effective, en déduisent les sommes qui leur seront nécessaires pour alimenter leurs fonds de roulement ou leurs investissements, puis formulent leur demande de monnaie auprès des banques. La masse monétaire évolue de façon erratique, suite aux modifications dans les anticipations des entrepreneurs et suite aussi aux variations spéculatives de la demande des ménages . Ainsi, la monnaie ne fait que suivre les variations du volume de l’activité et du commerce. L’intérêt du cours forcé de la monnaieentti alors au fait qu’il confère à celle-ci une grande élasticité, lui permettant d’accompagnerau mieux les besoins de l’économie. La monnaie élastique met ainsi le système productif à l’abri des contraintes qu’exerce tout dispositif de financement ne fonctionnant que sur la mobilisation d’une épargne préalable .

L’instabilité accrue par la « myopie » des intermédiaires et la versatilité des comportements des opérateurs financiers

Keynes l’avait indiqué que les modifications brutales dans les anticipations des hommes d’affaires 13 ne sont pas sans rapport avec le fonctionnement du système financier.
Un système que H. P. Minsky décrit comme étant éminemment fragile et instable, agité périodiquement par des crises plus ou moins iolentesv. Dans son modèle, Minsky fait référence à une économie dans laquelle règne une forte incertitude et dans laquelle les entreprises doivent s’endetter auprès des ménages et des établissements financiers pour mener à bien leurs plans de développement.
Cet endettement est fonction des profits futurs actualisés qui alimenteront les flux de paiement des intérêts et d’amortissement du principal, du taux d’intérêt et de l’état de confiance des différents opérateurs.
Le candidat à l’emprunt a le choix entre trois typ es d’endettement :
– Endettement prudent : les charges de remboursement sont, en toute période de l’échéancier financier, inferieur aux profits attendus.
– Endettement spéculatif : pendant les premières périodes de l’échéancier, la somme de l’amortissement du principal et des charges d’intérêt dépasse le profit prévu.
– Endettement-Ponzi 14 : pour certaines périodes de l’échéancier, même leseul remboursement des frais d’intérêt est impossible sans recours à un endettement complémentaire. Celui qui se lance dans des projets d’investissement dont la période de gestation est très longue, est souvent obligé de s’inscrire dans ce schéma d’endettement.

Minsky montre que seul l’endettement prudent est de nature à garantir la stabilité du système capitaliste, sous l’hypothèse de l’exactitude des anticipations du futur. En effet, cette option protège les décisions d’endettement des entreprises des fluctuations des taux d’intérêts : les profits dépassent toujours les remboursements requis par le contrat de prêt à taux fixe.
Cette vertu ne peut cependant pas être prêtée ’endettementàl Ponzi : toute hausse du taux d’intérêt se répercute sur le projet d’invessement,ti car une partie du prêt doit être renouvelée à un coût plus élevé. La stabilité économique engendrée par des structures financières prudentes renforce l’optimisme des entreprises et des banques, l’aversion des entreprises face au risque diminué tandisque les banques s’engagent à financer des projets de plus en plus aléatoires.

La décision d’investissement

Le choix d’investissement consiste à évaluer des actifs pour décider de l’allocation des ressources. Toute décision de dépense qui conduit à l’acquisition d’un actif en vue de l’obtention d’un flux de liquidités ultérieur et aynt pour but d’accroître la richesse des propriétaires de l’entreprise, constitue un investissement. L’investissement s’oppose ainsi à la pure consommation impliquant une destruction de richesse et une perte de valeur. Elle permet de considérer comme investissements, tous les actifs matériels et immatériels, industriels, commerciaux ou financiers. Selon cette option, certaines dépenses analysées comme des consommations du point de vue comptable, doivent être considérées comme investissement. L’accroissement de valeur signifie que la rentabilitéde l’investissement est positive.

Précisons dès à présent que la mesure de la rentabil té n’a de signification qu’en fonction du montant des capitaux investis.
La logique qui prévaut dans la décision de désinvestissement est identique à celle de la décision d’investissement. L’entreprise désinvestitafin d’accroître la richesse des propriétaires de l’entreprise. Il y a désinvestissement dans la mesure où les liquidités qui peuvent être dégagées peuvent recevoir une affectation plus rentable, soit en étant réinvesties dans l’entreprise, soit en revenant aux apporteurs de capitaux. Remarquons que, dans le premier cas, il y a aménagement de la structure du portefeuille d’actifs avec substitution d’actifs, dans le second cas, il y a disparition d’actifs du patrimoine de l’entreprise.

La décision de financement

L’effet accélérateur flexible et du cout du capital est mis en évidence dans les modélisations de l’investissement, mais il doit être complété pour prendre en compte une certaine inertie dans l’ajustement du capital, du fait des contraintes financières et des incertitudes.
Quand les entreprises subissent des contraintes d’endettement, leur capacité à investir dépend de leur situation financière générale actulel. Un fort endettement passé contraint leurs possibilités d’emprunt pour financer de nouvelles dépenses d’investissement. Le niveau des taux d’intérêt réel renforce le poids de la contrainte financière : les charges d’intérêts qu’elles versent ou versaient dans le cas d’un prêt sont plus élevées, à montant emprunté identique.
Au contraire, les profits courants permettent d’autofinancer en partie leurs dépenses d’investissement, c’est-à-dire de les acquérir sans recourir à un endettement supplémentaire.
Par ailleurs, l’entreprise a le choix entre investir dans du capital productif ou dans d’autres actifs financiers. La décision découle donc de la comparaison entre les rendements de différentes opportunités .
La décision de financement telle que nous l’avons présenté comprend différentes décisions :
– le choix de la répartition entre les capitaux apportés par les actionnaires et ceux des créanciers. L’entreprise doit-elle recourir plus aux fonds propres ou procéder à l’endettement ?
– le choix entre réinvestissement du surplus de liquidités et distribution de dividendes
– le choix entre financement interne (autofinancement) et externe.
Ces différentes décisions, présentées de façon séparée, sont en fait très liées. Ainsi, une politique qui privilégie le financement interneconduit à ne pas distribuer de dividendes et à renforcer les fonds propres.

L’approche de Myers et Majluf (1984) 16 considère que les entreprises favorisent une forte autonomie financière grâce aux capitaux mis en réserve pour financer les dépenses anticipées d’investissement et d’exploitation. L’approche de Hicks (1975)17 offre une perspective divergente puisqu’elle met en lumière la liquidité comme option de financement des opportunités d’investissement non anticipées dans un contexte d’incertitude sur les marchés. La problématique de Myers et Majluf (1984), ainsi que celle de Hicks (1975) mettent l’accent sur l’impact d’une gestion de la f lexibilité sur la structure du capital. Selon Paranque, Rivaud Danset et Salais (2001)18 ainsi que Paranque (2004), admettre que ces problématiques ont un pouvoir explicatif complémentaire conduit à reconnaître l’existence de trois régimes de financement théoriques :
• L’Autonomie : Ce régime se base sur un financement des actifs fixes et circulants par des fonds internes en réduisant les ressources externes.
• L’Endettement : Ce régime repose sur le recours à des ressources externes, principalement l’endettement bancaire pour le financement de l’ens emble des actifs par opposition au régime de l’Autonomie.
• Le Découvert : Ce régime est déterminé par unnancementfi des actifs immobilisés par les fonds propres ou par les dettes à long et moyen ter me et par un financement des besoins courants par les dettes à court terme.

La théorie sur la structure de capital issue des travaux de Modigliani et Miller

Ces deux auteurs font leur apparition avec un article phare en 1958 qui traite l’influence de la structure de capital sur la valeur de la firme dans un contexte de marché parfait.

Ils reprennent la même étude en 1963 en incorporant l’impôt corporatif.

Modigliani et Miller (1958) démontrent que sous certaines hypothèses contraignantes, la structure de capital n’a aucune importance20 car elle ne modifie pas les flux générés par la firme. Ainsi, toutes les formes de financement sont équivalentes en présence de marchés financiers parfaits.

Cette théorie repose principalement sur les hypothèses suivantes:

• Les marchés financiers opèrent sans aucun coûtde transactions,

• Les particuliers et les entreprises peuven t emprunter au même taux, c’est-à-dire qu’ ils peuvent prendre des décisions financières similaires

• Les coûts de faillites et les frais de liquidation sont nuls

• Il n’y a pas d’asymétrie d’information entreles agents

• Absence de conflits d’intérêts entre les objectifs de chacun

• Pas de taxes sur les activités réalisées nimpôtsi sur les revenus et les capitaux

Dans tel monde hypothétique, M&M concluent à la neutralité de la structure de capital. Par conséquent, quelle que soit la structure d’endettement adoptée, les firmes ont la même valeur sur le marché. D’autres chercheursse sont joints à M&M en proposant d’autres modèles pour démontrer la neutralité dela structure de capital sur la valeur de la firme.

À cet égard on peut citer le travail de Sharpe (1964) qui, en proposant les mêmes hypothèses que M&M, et en utilisant un modèle basé sur l’équilibre de rendement des titres, ont conclu que la valeur de la firme est indépendante de sa structure de capital. Cependant, la théorie de Modigliani et Miller (1958) a été heurtée à de nombreuses critiques dont principalement pour son cadre théorique jugé trop restrictif et la levée progressive de ces hypothèses a mis la lumière sur la pertinence de la structure de capital.

les restructurations théoriques du modèle M&M

Plusieurs auteurs ont apparu durant les années1960-1970 pour intervenir dans le sujet de la structure de capital de l’entreprise. Leurs travaux incluent la présence des imperfections de marché et leur influence sur la valeur de la firme.

La présence de l’impôt corporatif et personnel

Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs conclusions et ceci en intégrant les taxes sur les firmes dans leurs modèles21 et ceci pour voir l’impact de ces impôts sur la structure de capital. I ls montrent que dans un univers caractérisé par l’existence d’un impôt corporatif et l’absence d’un impôt personnel, il est mieux pour la firme de s’endetter pour profiter des économies d’impôts dues à la déductibilité fiscale deschargesdes dettes.

Ainsi, et avec cet avantage fiscal,lavaleur del’entreprise endettée est égale à la valeur de la firme non endettée augmentée de al valeur des économies d’impôts réaliséesgrâce a cette possibilité de déductibilité de charges financières.

À travers leur article en 1963, M&M montrent qu e le paramètre fiscal explique le taux d’endettement élevé des entreprises puisqu’ils concluent qu’une firme devrait s’endetter à 100% si elle voulait profiter au maximum des avantages fiscaux de la déductibilité des intérêts. Cette conclusion estthéorique et peu réelle puisque rare, si ce n’est inexistant, qu’une entreprise puisse courir el risque d’avoir une structure de capital composé seulement de dettes. Ainsi et à partir de cette approche, beaucoup de théoriciens ont évoqué des facteurs susceptibles de contrebalancer l’avantage fiscal provenant de la déductibilité des intérêts de la dette. Laemièrepr réaction est venue de la part de Miller (1977)22 qui publie un article dans lequel il explique l’existence d’une autre imposition quineutralisel’avantage fiscal réalisé.

Eneffet, Miller, a repris le même modèle de M&M(1963) maisenajoutant cette fois ci l’effet de l’impôt personnel à celui de l’impôt corporatif, l’idée derrière ce modèle est de tester quel est l’impact que pourrait avoir le niveau d’imposition des investisseurs sur la valeur de la firme et la structure de capital, il obtient ainsi l’expression suivante qui met en relation la valeur de la firme endettée avec celle de la firme non endettée: Ce qui équivaut à : Ve= Vne + G.

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Table des matières

INTRODUCTION
Partie 1 : L’INFLUENCE DE LA STRUCTURE FINANCIERE SUR LA VALEUR
Chapitre 1- LES APPROCHES THEORIQUES DU PROBLEME
Section1- FINANCE DU MARCHE ET FINANCE D’ENTREPRISE
Section 2- LA DECISION FINANCIERE DANS LE CIRCUIT FINANCIER
I. La description du circuit financier
II. Economie de marché financier ou économie d’endettement
III. Les décisions d’investissement et de financement de l’entreprise
Section 3 – REVUE DE LITTÉRATURE
I. La théorie sur la structure de capital issue des travaux de Modigliani et Miller
II. Les restructurations théoriques du modèle M&M
Section 4- LES PRINCIPALES THEORIES DE LA STRUCTURE DE CAPITAL
I. Théorie des compromis:
II. Théorie de financement hiérarchisé :
Chapitre 2- LES METHODES PRATIQUES D’EVALUATION D’UNE ENTREPRISE
Section 1- LES MODELES D’EVALUATION PAR LA GESTION DE PORTEFEUILLE
I. Le modèle d’évaluation de Whitbeck-Kisor
II. Le modèle d’évaluation de la Wells Fargo
Section 2- LA METHODE DES CASH-FLOWS ACTUALISES
I- L’estimation des cash-flows
II – La détermination du coût du capital
Partie 2 : LES RESULTATS DES ETUDES ECONOMETRIQUES
Chapitre 3 : MÉTHODOLOGIE
Section 1 : LE MODELE CHOISI ET PRESENTATION DES DONNEES
I. Le modèle choisi
II. La présentation des données
III. La description et mesure des variables
Section 2 : L’EVALUATION D’UN PROJET D’INVESTISSEMENT
I. La Valeur Actuelle Nette
II. Le Taux de Rentabilité d’Investissement
Chapitre 4- LES METHODES D’ANALYSE
Section 1- LE CHOIX DE LA METHODOLOGIE
I. La régression linéaire multiple
II. La présentation des résultats
Section 2- LES DISCUSSIONS DES RESULTATS
Section 3 : LES LIMITES ET AVENUES DE RECHERCHE
CONCLUSION
ANNEXES
BIBLIOGRAPHIE