LA CRISE DE SUBPRIME

Les théories de la contagion

            L’existence de crises de change ou financières simultanées dans les pays émergents prouve-t-il la présence d’un phénomène de contagion. En effet, la notion de contagion reste un phénomène complexe à identifier malgré les études nombreuses et poussées donc mieux vaut le définir. Masson a identifiés trois facteurs dits de “contagion” en 1998-1999, puis un certain nombre de travaux ont précisés ultérieurement. L’effet de Mousson (Moonsonal effect) est assimilé au premier facteur. un choc commun font subir des pays à des crises simultanées en raison comme la baisse du prix du pétrole, hausse des taux d’intérêt américains, contrainte de respecter les ratios prudentiels au Japon…il provoque un retrait de fonds hors des pays émergents et affecte de façon similaire un ensemble de pays émergents, sans qu’il y ait de premier pays touché. Le second facteur (spillover effects) est lié aux interdépendances “normales” entre pays. L’existence des crises ailleurs peuvent frappés des pays à cause des liens commerciaux et financiers qui avait existé entre eux avant la crise. Masson se concentre sur le canal commercial qui implique qu’une crise de change augmentent la compétitivité du premier pays touché (pays 0) et pénalise ses partenaire commerciaux (commerce bilatéral ou avec un tiers). Cette perte de compétitivité font perdent confiance les agents du marché et considérer comme une faiblesse économique. Leurs retraits de capitaux démarré la crise financier (change (voir aussi Gerlach et Smets, 1994 ; Corsetti, Pesenti, Roubiniet Tille, 2000). Le canal financier (Kaminsky et Reinhart, 1999, 2000 ; Van Rijckeghem et Weder, 2001 ; Broner et Gelos, 2003) implique une liaison par la présence de ces pays dans le portefeuille de titres ou de prêts d’un pays tiers commun. Pour le cas du prêt bancaire international, les effets de report des agents sur d’autres pays est expliqué par le canal du créancier commun. Enfin, pour Masson la contagion est dit pure si aucun des facteurs précédents ne parvient à justifier l’existence des crises en série. On dit de shift contagion (expression de Forbes et Rigobon, 2000). A cause de la crise dans le pays 0, les investisseurs retirent leurs fonds dans d’autres pays dans un mouvement de panique non justifié par des liens économiques. Ahluwalia (2000) introduit la notion de “contagion discriminante” pour étayer le sujet, fonde sur la perception des agents, en période de crise, des ressemblances économiques entre les pays (visible similarities, weaknesses).La crise dans le pays 0 est donc un “signal d’alerte” (wake up call) qui réveille les investisseurs à revoir leur perception du risque dans les autres pays. L’analyse se concentre donc sur l’état des fondamentaux des pays en crise, indépendamment des canaux commerciaux ou financiers (trade and financial links). Si la contagion n’est affectée par les revirements de fonds que les pays dont l’état des fondamentaux est proche de celui du pays 0, elle est discriminante. Si elle touche un certain nombre de pays sans raison, ce sera non discriminant. Les tests d’Ahluwalia montrent que les visible similarities ont un pouvoir explicatif certain et que les canaux commerciaux ou financiers n’expliquent pas tout. Au sens étroit la contagion peut être définie comme un changement de comportement des agents dans le pays 1 après une crise dans le pays 0. Cette contagion peut être pure (Masson, 1998), ou discriminante (Ahluwalia (2000). En outre, il apparait que le variable “choc commun” de Masson, ainsi que les interdépendances économiques et financières entre pays sont des facteurs de transmission “nor-maux” des chocs mais ne sont pas de contagion.  Le choc commun de Masson est donc un facteur extérieur de déclenchement de crises simultanées, sans l’existence de premier pays touché (pays 0), ainsi que la propagation des chocs entre les pays émergents touchés. La crise asiatique a suscité de nombreux articles sur la contagion asiatique qualifiée de financière. En 2004 Tai à montrer que le clivage sur ce thème est entre interdépendance financière ou contagion (pure/discriminante). Pour l’interdépendance financière, le canal du créancier qui caractérise les effets de reports dus aux interdépendances dans un portefeuille financier commun joue un rôle prépondérant. Dans celui de la contagion (pure/discriminante), il n’envisage pas de liens à travers un portefeuille d’actifs : l’apparition d’une crise dans un pays incite les investisseurs ou les banques à réviser leurs anticipations sur d’autres pays et à diminuer de façon généralisée leurs positions financières même s’ils n’ont pas de positions dans le pays touché. La définition de la contagion est donc un changement de perception généralisé du risque concernant les pays émergents. La question qui se pose ainsi c’est que la contagion est-elle non discriminant (contagion pure) ou dû à des ressemblances concrètes entre les pays (contagion discriminante), au-delà des canaux de transmission commerciaux ou financiers. Si les processus de transmissions changent en période de crise, c’est-à-dire que les investisseurs changent leur comportement donc il y aura contagion

Le modèle de la troisième génération

             Les modèles de crise de troisième génération (Pesenti et Tille, 2000 ; Krugman, 2001) apparaissent après la crise asiatique de 1997. Ils sont quelquefois qualifiés de modèles inter-générations (Flood et Marion, 1999), puisqu’ ils combinent des séquences de crises déjà spécifiées dans les deux générations précédentes. Ces modèles privilégient l’imperfection de l’information sur les marchés financiers et la fragilité des systèmes bancaires plutôt que les distorsions macro-économiques, cette inflexion touche d’abord la nature des chocs ou des déséquilibres susceptibles d’enclencher une attaque spéculative. Dès lors, il n’y a aucun nouveau modèle canonique de caractère synthétique en disposition alors que de multiples séquences de crises sont spécifiées. Les modèles de troisième génération ont des particularités car ils ne sont pas des modèles de crises de change au sens strict liés à des distorsions de change, et suscitant des tensions sur le marché des devises. Sur la base de modèles initialement conçus en économie fermée, leur objet est de spécifier une dynamique d’instabilité financière ou bancaire, qu’il s’agisse des modèles de désajustements d’échéances au sein des bilans bancaires (Bernanke et Gerler, 1989) ou des modèles de run bancaire (Diamond et Dybvig, 1983), donc avec les marche de change ils vont intégrer des nouvelles ramifications. Les modélisateurs de troisième génération vont ainsi retenir des facteurs de déclenchement des crises très divers compte tenu de l’étendue des mécanismes d’instabilité financière ou bancaire: en substituant aux déposants domestiques les créanciers internationaux, les uns se cantonnent à la transposition du modèle canonique de run bancaire (Chang et Velasco, 1998a, 1998b); tandis que les autres mettent l’accent sur l’endettement externe excessif en liaison avec un phénomène d’aléa moral(Krugman, 1998 ; Corsetti , Pesenti et Roubini, 1999). Certains placent au centre de l’analyse la dégradation des bilans des entreprises ou des bilans bancaires, en fonction de la structure d’appariement par échéances entre créances et engagements (Krugman, 1999a, 1999b ; Mishkin, 1998, 1999, 2000). D’autres, combinent des bulles sur les prix d’actifs et des crises de bilan (Schneider et Tornell, 2000), sans être exhaustif. Dans toutes les analyses, la dépréciation est l’aboutissement de la crise de change, elles s’apparentent à un effet collatéral, voire à un symptôme (Krugman, 2001), dans une crise financière plus étendue et jouent un rôle important dans l’amplification du choc et son extension à l’ensemble de l’économie, via les effets de contagion mécaniques ou psychologiques, et les réactions de politiques économiques.

Une baisse globale de l’inflation et de sa volatilité

             La forte liquidité mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et services parce que sa volatilité s’est effondrée en même temps. Outre le renforcement de la crédibilité des politiques anti-inflationnistes (notamment en raison de l’indépendance des banques centrales), cette déflation est à mettre sur le compte du rattrapage des pays émergents dont le développement a exercé une pression à la baisse sur le prix des biens manufacturiers, même si en même temps leur croissance pèse sur le prix des matières premières. Il se double d’une moindre fluctuation du PIB et de ses composantes. Ce phénomène est qualifié de « grande modération » (great moderation). Il s’accompagne également d’une modernisation des structures financières des pays émergents et d’une amélioration des situations macroéconomiques. Tout est donc réuni pour favoriser la confiance.

Une montée des prix d’actifs

            L’excès de liquidité avait une incidence sur les prix des actifs dont l’offre est davantage limitée. Les entreprises gèrent au plus près leur émission de titres comme les États, voire procèdent à des rachats, en estimant un accroissement de la rentabilité de leurs capitaux propres, et en sachant que la croissance des pays émergents offre des opportunités d’investissements rentables. La pression des agences de rating et aussi des actionnaires influence la contrôle des émissions obligataires. Les bourses mondiales s’inscrivent donc en hausse, notamment celles des pays émergents, de même que les prix de l’immobilier,qui correspond également à une offre assez rigide. En 2003, Case et Shiller craignent la résurgence du phénomène de bulle spéculative. L’expansion des crédits hypothécaires est favorisée par la hausse du prix des actifs, car les emprunts sont gagés sur la valeur des actifs immobiliers (principe de l’accélérateur financier). En outre la hausse des prix de l’immobilier exerce aussi une pression sur la politique monétaire au cas où l’accessibilité financière des logements est préservée par des taux d’intérêt peu élevés.

Un relâchement des conditions d’attribution des prêts

           L’attribution des prêts par les banques est traditionnellement suit un comportement procyclique : lorsque la conjoncture est favorable, les critères s’assouplissent et se durcissent en cas de retournement. Cet effet a joué pleinement pour le cas de la crise des crédits subprimes, comme le confirment plusieurs études empiriques récentes. Par définition les crédits subprimes désignent les crédits hypothécaires accordés à des emprunteurs à risque, alors que les crédits primes sont celle souscrits aux emprunteurs qui offrent d’excellentes garanties de remboursement. Le reste est composé de prêts hybrides qui a un taux fixe les premières années, puis à taux variable pour le reste de prêts ,il y a aussi des prêts « ballons » qui prévoient un remboursement d’une partie importante du capital à la dernière période, il représente 15 % des prêts subprimes en 2006 contre moins de 3 % en 2005. L’année 2001 est l’une des pires en termes de défaillance sur les crédits subprimes (juste après 2006), mais ce taux élevé est tout à fait justifié par le contexte économique. Toutes les conditions sont en effet réunies dont l’augmentation des taux d’intérêt directeurs, la faible appréciation des prix immobiliers, etc. Le taux de défaut ajusté est à un niveau relativement faible tenant compte de ces facteurs, c’est le plus faible même sur la période 2001-2006. Cette augmentation du taux de défaut n’épargne aucun segment: il concerne aussi bien les prêts à taux fixe, qu’à taux variable. Enfin, l’écart de taux d’intérêt (i.e. des spreads) entre les emprunts primes et subprimes assiste à une très forte diminution, particulièrement sur la période 2001-2004 qui coïncide avec l’accroissement rapide des crédits subprimes. En outre cette baisse est plus importante que pour les obligations d’entreprises ; aussi l’attribution de la diminution de l’aversion pour le risque n’est que partiel. Une erreur de prévision du différentiel de taux existe entre les emprunts primes et subprimes en fonction des caractéristiques des prêts subprimes et du niveau des taux d’intérêt prime. Il apparait une diminution du spread non justifié par les fondamentaux mais par cette régression fait. Cela montre la moindre discrimination entre les deux catégories d’emprunteurs. Igan, Laeven et Dell’Ariccia, (2008) disposent également d’une base des données remarquable. Ils ont validés empiriquement l’idée que la recherche d’une plus grande rentabilité est un des éléments responsables de la crise des subprimes. Ils montrent principalement sur cinq points leur démonstration :
• la diminution du taux de refus et l’augmentation du ratio du montant du prêt sur le revenu mesure l’augmentation du volume des prêts liée à un relâchement des conditions d’attribution.
• une concurrence plus forte entre les institutions financières s’associe avec l’augmentation du volume des prêts : l’effet de l’augmentation du nombre d’entrant est dès lors lié à la réduction du taux de refus des institutions financières en place;
• l’essor de la titrisation est lié à l’assouplissement des critères d’attribution. Si la part des prêts titrisés est la plus importante dans une région, la détérioration des critères d’attributions sera donc plus forte.
• là où l’augmentation des prix de l’immobilier est la plus marquée assistera aussi a une expansion du crédit plus forte (même en tenant de compte de l’endogénéité) : c’est le principe d’accélérateur financier. Les institutions financières parient sur l’augmentation continue des prix en pensant qu’en vendant leur bien immobilier, les emprunteurs pourraient toujours rembourser leurs emprunts;
• les conditions monétaires ont jouées aussi leur rôle : le cycle des critères correspond à celui des taux d’intérêt directeurs aux États-Unis

Table des matières

INTRODUCTION
Partie 1 : Les analyses théoriques de la crise financières de 2008
Chapitre 1 : Les théories de la contagion et les 3 générations de modèles
Chapitre 2 : Origine et déroulement de cette crise financière
Partie 2 : Analyses empiriques de la crise des subprimes
Chapitre 3 : essai de modélisation de la crise des subprimes
Chapitre 4 : Approfondissement de la crise des subprimes
CONCLUSION

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