LA CRISE DE SUBPRIME

Les thรฉories de la contagion

ย  ย  ย  ย  ย  ย  Lโ€™existence de crises de change ou financiรจres simultanรฉes dans les pays รฉmergents prouve-t-il la prรฉsence dโ€™un phรฉnomรจne de contagion. En effet, la notion de contagion reste un phรฉnomรจne complexe ร  identifier malgrรฉ les รฉtudes nombreuses et poussรฉes donc mieux vaut le dรฉfinir. Masson a identifiรฉs trois facteurs dits de โ€œcontagionโ€ en 1998-1999, puis un certain nombre de travaux ont prรฉcisรฉs ultรฉrieurement. Lโ€™effet de Mousson (Moonsonal effect) est assimilรฉ au premier facteur. un choc commun font subir des pays ร  des crises simultanรฉes en raison comme la baisse du prix du pรฉtrole, hausse des taux dโ€™intรฉrรชt amรฉricains, contrainte de respecter les ratios prudentiels au Japonโ€ฆil provoque un retrait de fonds hors des pays รฉmergents et affecte de faรงon similaire un ensemble de pays รฉmergents, sans quโ€™il y ait de premier pays touchรฉ. Le second facteur (spillover effects) est liรฉ aux interdรฉpendances โ€œnormalesโ€ entre pays. Lโ€™existence des crises ailleurs peuvent frappรฉs des pays ร  cause des liens commerciaux et financiers qui avait existรฉ entre eux avant la crise. Masson se concentre sur le canal commercial qui implique quโ€™une crise de change augmentent la compรฉtitivitรฉ du premier pays touchรฉ (pays 0) et pรฉnalise ses partenaire commerciaux (commerce bilatรฉral ou avec un tiers). Cette perte de compรฉtitivitรฉ font perdent confiance les agents du marchรฉ et considรฉrer comme une faiblesse รฉconomique. Leurs retraits de capitaux dรฉmarrรฉ la crise financier (change (voir aussi Gerlach et Smets, 1994 ; Corsetti, Pesenti, Roubiniet Tille, 2000). Le canal financier (Kaminsky et Reinhart, 1999, 2000 ; Van Rijckeghem et Weder, 2001 ; Broner et Gelos, 2003) implique une liaison par la prรฉsence de ces pays dans le portefeuille de titres ou de prรชts dโ€™un pays tiers commun. Pour le cas du prรชt bancaire international, les effets de report des agents sur dโ€™autres pays est expliquรฉ par le canal du crรฉancier commun. Enfin, pour Masson la contagion est dit pure si aucun des facteurs prรฉcรฉdents ne parvient ร  justifier lโ€™existence des crises en sรฉrie. On dit de shift contagion (expression de Forbes et Rigobon, 2000). A cause de la crise dans le pays 0, les investisseurs retirent leurs fonds dans dโ€™autres pays dans un mouvement de panique non justifiรฉ par des liens รฉconomiques. Ahluwalia (2000) introduit la notion de โ€œcontagion discriminanteโ€ pour รฉtayer le sujet, fonde sur la perception des agents, en pรฉriode de crise, des ressemblances รฉconomiques entre les pays (visible similarities, weaknesses).La crise dans le pays 0 est donc un โ€œsignal dโ€™alerteโ€ (wake up call) qui rรฉveille les investisseurs ร  revoir leur perception du risque dans les autres pays. Lโ€™analyse se concentre donc sur lโ€™รฉtat des fondamentaux des pays en crise, indรฉpendamment des canaux commerciaux ou financiers (trade and financial links). Si la contagion nโ€™est affectรฉe par les revirements de fonds que les pays dont lโ€™รฉtat des fondamentaux est proche de celui du pays 0, elle est discriminante. Si elle touche un certain nombre de pays sans raison, ce sera non discriminant. Les tests dโ€™Ahluwalia montrent que les visible similarities ont un pouvoir explicatif certain et que les canaux commerciaux ou financiers nโ€™expliquent pas tout. Au sens รฉtroit la contagion peut รชtre dรฉfinie comme un changement de comportement des agents dans le pays 1 aprรจs une crise dans le pays 0. Cette contagion peut รชtre pure (Masson, 1998), ou discriminante (Ahluwalia (2000). En outre, il apparait que le variable โ€œchoc communโ€ de Masson, ainsi que les interdรฉpendances รฉconomiques et financiรจres entre pays sont des facteurs de transmission โ€œnor-mauxโ€ des chocs mais ne sont pas de contagion.ย  Le choc commun de Masson est donc un facteur extรฉrieur de dรฉclenchement de crises simultanรฉes, sans lโ€™existence de premier pays touchรฉ (pays 0), ainsi que la propagation des chocs entre les pays รฉmergents touchรฉs. La crise asiatique a suscitรฉ de nombreux articles sur la contagion asiatique qualifiรฉe de financiรจre. En 2004 Tai ร  montrer que le clivage sur ce thรจme est entre interdรฉpendance financiรจre ou contagion (pure/discriminante). Pour lโ€™interdรฉpendance financiรจre, le canal du crรฉancier qui caractรฉrise les effets de reports dus aux interdรฉpendances dans un portefeuille financier commun joue un rรดle prรฉpondรฉrant. Dans celui de la contagion (pure/discriminante), il nโ€™envisage pas de liens ร  travers un portefeuille dโ€™actifs : lโ€™apparition dโ€™une crise dans un pays incite les investisseurs ou les banques ร  rรฉviser leurs anticipations sur dโ€™autres pays et ร  diminuer de faรงon gรฉnรฉralisรฉe leurs positions financiรจres mรชme sโ€™ils nโ€™ont pas de positions dans le pays touchรฉ. La dรฉfinition de la contagion est donc un changement de perception gรฉnรฉralisรฉ du risque concernant les pays รฉmergents. La question qui se pose ainsi cโ€™est que la contagion est-elle non discriminant (contagion pure) ou dรป ร  des ressemblances concrรจtes entre les pays (contagion discriminante), au-delร  des canaux de transmission commerciaux ou financiers. Si les processus de transmissions changent en pรฉriode de crise, cโ€™est-ร -dire que les investisseurs changent leur comportement donc il y aura contagion

Le modรจle de la troisiรจme gรฉnรฉration

ย  ย  ย  ย  ย  ย  ย Les modรจles de crise de troisiรจme gรฉnรฉration (Pesenti et Tille, 2000 ; Krugman, 2001) apparaissent aprรจs la crise asiatique de 1997. Ils sont quelquefois qualifiรฉs de modรจles inter-gรฉnรฉrations (Flood et Marion, 1999), puisquโ€™ ils combinent des sรฉquences de crises dรฉjร  spรฉcifiรฉes dans les deux gรฉnรฉrations prรฉcรฉdentes. Ces modรจles privilรฉgient lโ€™imperfection de lโ€™information sur les marchรฉs financiers et la fragilitรฉ des systรจmes bancaires plutรดt que les distorsions macro-รฉconomiques, cette inflexion touche dโ€™abord la nature des chocs ou des dรฉsรฉquilibres susceptibles dโ€™enclencher une attaque spรฉculative. Dรจs lors, il nโ€™y a aucun nouveau modรจle canonique de caractรจre synthรฉtique en disposition alors que de multiples sรฉquences de crises sont spรฉcifiรฉes. Les modรจles de troisiรจme gรฉnรฉration ont des particularitรฉs car ils ne sont pas des modรจles de crises de change au sens strict liรฉs ร  des distorsions de change, et suscitant des tensions sur le marchรฉ des devises. Sur la base de modรจles initialement conรงus en รฉconomie fermรฉe, leur objet est de spรฉcifier une dynamique dโ€™instabilitรฉ financiรจre ou bancaire, quโ€™il sโ€™agisse des modรจles de dรฉsajustements dโ€™รฉchรฉances au sein des bilans bancaires (Bernanke et Gerler, 1989) ou des modรจles de run bancaire (Diamond et Dybvig, 1983), donc avec les marche de change ils vont intรฉgrer des nouvelles ramifications. Les modรฉlisateurs de troisiรจme gรฉnรฉration vont ainsi retenir des facteurs de dรฉclenchement des crises trรจs divers compte tenu de lโ€™รฉtendue des mรฉcanismes dโ€™instabilitรฉ financiรจre ou bancaire: en substituant aux dรฉposants domestiques les crรฉanciers internationaux, les uns se cantonnent ร  la transposition du modรจle canonique de run bancaire (Chang et Velasco, 1998a, 1998b); tandis que les autres mettent lโ€™accent sur lโ€™endettement externe excessif en liaison avec un phรฉnomรจne dโ€™alรฉa moral(Krugman, 1998 ; Corsetti , Pesenti et Roubini, 1999). Certains placent au centre de lโ€™analyse la dรฉgradation des bilans des entreprises ou des bilans bancaires, en fonction de la structure dโ€™appariement par รฉchรฉances entre crรฉances et engagements (Krugman, 1999a, 1999b ; Mishkin, 1998, 1999, 2000). Dโ€™autres, combinent des bulles sur les prix dโ€™actifs et des crises de bilan (Schneider et Tornell, 2000), sans รชtre exhaustif. Dans toutes les analyses, la dรฉprรฉciation est lโ€™aboutissement de la crise de change, elles sโ€™apparentent ร  un effet collatรฉral, voire ร  un symptรดme (Krugman, 2001), dans une crise financiรจre plus รฉtendue et jouent un rรดle important dans lโ€™amplification du choc et son extension ร  lโ€™ensemble de lโ€™รฉconomie, via les effets de contagion mรฉcaniques ou psychologiques, et les rรฉactions de politiques รฉconomiques.

Une baisse globale de lโ€™inflation et de sa volatilitรฉ

ย  ย  ย  ย  ย  ย  ย La forte liquiditรฉ mondiale ne se traduit pas en inflation sur les biens et services parce que sa volatilitรฉ sโ€™est effondrรฉe en mรชme temps. Outre le renforcement de la crรฉdibilitรฉ des politiques anti-inflationnistes (notamment en raison de lโ€™indรฉpendance des banques centrales), cette dรฉflation est ร  mettre sur le compte du rattrapage des pays รฉmergents dont le dรฉveloppement a exercรฉ une pression ร  la baisse sur le prix des biens manufacturiers, mรชme si en mรชme temps leur croissance pรจse sur le prix des matiรจres premiรจres. Il se double dโ€™une moindre fluctuation du PIB et de ses composantes. Ce phรฉnomรจne est qualifiรฉ de ยซ grande modรฉration ยป (great moderation). Il sโ€™accompagne รฉgalement dโ€™une modernisation des structures financiรจres des pays รฉmergents et dโ€™une amรฉlioration des situations macroรฉconomiques. Tout est donc rรฉuni pour favoriser la confiance.

Une montรฉe des prix dโ€™actifs

ย  ย  ย  ย  ย  ย  Lโ€™excรจs de liquiditรฉ avait une incidence sur les prix des actifs dont lโ€™offre est davantage limitรฉe. Les entreprises gรจrent au plus prรจs leur รฉmission de titres comme les ร‰tats, voire procรจdent ร  des rachats, en estimant un accroissement de la rentabilitรฉ de leurs capitaux propres, et en sachant que la croissance des pays รฉmergents offre des opportunitรฉs dโ€™investissements rentables. La pression des agences de rating et aussi des actionnaires influence la contrรดle des รฉmissions obligataires. Les bourses mondiales sโ€™inscrivent donc en hausse, notamment celles des pays รฉmergents, de mรชme que les prix de lโ€™immobilier,qui correspond รฉgalement ร  une offre assez rigide. En 2003, Case et Shiller craignent la rรฉsurgence du phรฉnomรจne de bulle spรฉculative. Lโ€™expansion des crรฉdits hypothรฉcaires est favorisรฉe par la hausse du prix des actifs, car les emprunts sont gagรฉs sur la valeur des actifs immobiliers (principe de lโ€™accรฉlรฉrateur financier). En outre la hausse des prix de lโ€™immobilier exerce aussi une pression sur la politique monรฉtaire au cas oรน lโ€™accessibilitรฉ financiรจre des logements est prรฉservรฉe par des taux dโ€™intรฉrรชt peu รฉlevรฉs.

Un relรขchement des conditions dโ€™attribution des prรชts

ย  ย  ย  ย  ย  ย Lโ€™attribution des prรชts par les banques est traditionnellement suit un comportement procyclique : lorsque la conjoncture est favorable, les critรจres sโ€™assouplissent et se durcissent en cas de retournement. Cet effet a jouรฉ pleinement pour le cas de la crise des crรฉdits subprimes, comme le confirment plusieurs รฉtudes empiriques rรฉcentes. Par dรฉfinition les crรฉdits subprimes dรฉsignent les crรฉdits hypothรฉcaires accordรฉs ร  des emprunteurs ร  risque, alors que les crรฉdits primes sont celle souscrits aux emprunteurs qui offrent dโ€™excellentes garanties de remboursement. Le reste est composรฉ de prรชts hybrides qui a un taux fixe les premiรจres annรฉes, puis ร  taux variable pour le reste de prรชts ,il y a aussi des prรชts ยซ ballons ยป qui prรฉvoient un remboursement dโ€™une partie importante du capital ร  la derniรจre pรฉriode, il reprรฉsente 15 % des prรชts subprimes en 2006 contre moins de 3 % en 2005. Lโ€™annรฉe 2001 est lโ€™une des pires en termes de dรฉfaillance sur les crรฉdits subprimes (juste aprรจs 2006), mais ce taux รฉlevรฉ est tout ร  fait justifiรฉ par le contexte รฉconomique. Toutes les conditions sont en effet rรฉunies dont lโ€™augmentation des taux dโ€™intรฉrรชt directeurs, la faible apprรฉciation des prix immobiliers, etc. Le taux de dรฉfaut ajustรฉ est ร  un niveau relativement faible tenant compte de ces facteurs, cโ€™est le plus faible mรชme sur la pรฉriode 2001-2006. Cette augmentation du taux de dรฉfaut nโ€™รฉpargne aucun segment: il concerne aussi bien les prรชts ร  taux fixe, quโ€™ร  taux variable. Enfin, lโ€™รฉcart de taux dโ€™intรฉrรชt (i.e. des spreads) entre les emprunts primes et subprimes assiste ร  une trรจs forte diminution, particuliรจrement sur la pรฉriode 2001-2004 qui coรฏncide avec lโ€™accroissement rapide des crรฉdits subprimes. En outre cette baisse est plus importante que pour les obligations dโ€™entreprises ; aussi lโ€™attribution de la diminution de lโ€™aversion pour le risque nโ€™est que partiel. Une erreur de prรฉvision du diffรฉrentiel de taux existe entre les emprunts primes et subprimes en fonction des caractรฉristiques des prรชts subprimes et du niveau des taux dโ€™intรฉrรชt prime. Il apparait une diminution du spread non justifiรฉ par les fondamentaux mais par cette rรฉgression fait. Cela montre la moindre discrimination entre les deux catรฉgories dโ€™emprunteurs. Igan, Laeven et Dellโ€™Ariccia, (2008) disposent รฉgalement dโ€™une base des donnรฉes remarquable. Ils ont validรฉs empiriquement lโ€™idรฉe que la recherche dโ€™une plus grande rentabilitรฉ est un des รฉlรฉments responsables de la crise des subprimes. Ils montrent principalement sur cinq points leur dรฉmonstration :
โ€ข la diminution du taux de refus et lโ€™augmentation du ratio du montant du prรชt sur le revenu mesure lโ€™augmentation du volume des prรชts liรฉe ร  un relรขchement des conditions dโ€™attribution.
โ€ข une concurrence plus forte entre les institutions financiรจres sโ€™associe avec lโ€™augmentation du volume des prรชts : lโ€™effet de lโ€™augmentation du nombre dโ€™entrant est dรจs lors liรฉ ร  la rรฉduction du taux de refus des institutions financiรจres en place;
โ€ข lโ€™essor de la titrisation est liรฉ ร  lโ€™assouplissement des critรจres dโ€™attribution. Si la part des prรชts titrisรฉs est la plus importante dans une rรฉgion, la dรฉtรฉrioration des critรจres dโ€™attributions sera donc plus forte.
โ€ข lร  oรน lโ€™augmentation des prix de lโ€™immobilier est la plus marquรฉe assistera aussi a une expansion du crรฉdit plus forte (mรชme en tenant de compte de lโ€™endogรฉnรฉitรฉ) : cโ€™est le principe dโ€™accรฉlรฉrateur financier. Les institutions financiรจres parient sur lโ€™augmentation continue des prix en pensant quโ€™en vendant leur bien immobilier, les emprunteurs pourraient toujours rembourser leurs emprunts;
โ€ข les conditions monรฉtaires ont jouรฉes aussi leur rรดle : le cycle des critรจres correspond ร  celui des taux dโ€™intรฉrรชt directeurs aux ร‰tats-Unis

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Table des matiรจres

INTRODUCTION
Partie 1 : Les analyses thรฉoriques de la crise financiรจres de 2008
Chapitre 1 : Les thรฉories de la contagion et les 3 gรฉnรฉrations de modรจles
Chapitre 2 : Origine et dรฉroulement de cette crise financiรจre
Partie 2 : Analyses empiriques de la crise des subprimes
Chapitre 3 : essai de modรฉlisation de la crise des subprimes
Chapitre 4 : Approfondissement de la crise des subprimes
CONCLUSION

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