Les fusions et acquisitions (Fusac) sont une des dรฉcisions รฉconomiques importantes que les dirigeants prennent dans la vie de leurs entreprises avec des implications majeures en matiรจre de rรฉallocation de ressources. Ces รฉvรจnements procurent aux chercheurs lโopportunitรฉ dโexaminer les impacts des dรฉcisions managรฉriales et des comportements des compรฉtiteurs sur les valeurs actionnariales. Ils fournissent un chemin pour observer de prรจs lโensemble complexe des mรฉcanismes contractuels qui sont dรฉveloppรฉs pour rendre possible ces transactions. Une abondante littรฉrature a รฉtรฉ dรฉveloppรฉe pour comprendre les motifs des fusions et acquisitions et couvre un spectre large de sujets mais la plupart sont centrรฉes sur le cas amรฉricain. Dans 4 revues acadรฉmiques majeures , le nombre dโรฉtudes publiรฉes entre 2000 et 2012 sur les fusions et acquisitions sโรฉlรจve ร 185 dont 165 (89,2%) pour les seuls USA, 8 pour un seul pays non amรฉricain, 4 intรฉressant des pays europรฉens et 8 couvrant plusieurs pays dans le monde . Betton, Eckbo et Thorburn (2008) fournissent une revue trรจs complรจte de cette littรฉrature sur le marchรฉ du contrรดle des entreprises.
Le volume des fusions et acquisitions rรฉalisรฉes dans le monde a augmentรฉ significativement durant les deux derniรจres dรฉcennies du fait de la globalisation accrue, dโinitiatives รฉconomiques variรฉes, de la libรฉralisation des activitรฉs financiรจres, des รฉchanges commerciaux, des avancรฉes technologiques et de la dรฉrรฉgulation, parmi dโautres facteurs. La valeur moyenne annuelle des transactions sโest รฉlevรฉe ร 2 257 milliards de dollars dans le monde entre 1985 et 2014, avec des pics en 1999 et 2007, respectivement de 4 454 milliards de dollars et 5 843 milliards. La valeur des transactions des Fusac en dollars pour le reste du monde (403 milliards) avait dรฉpassรฉ celles effectuรฉes aux USA (302 milliards) en 1990. La domination des USA revint en 1993. Mais, les autres pays du monde reprirent lโavantage ร la fin des annรฉes 90 et dominรจrent ensuite le marchรฉ amรฉricain. Le pic le plus รฉlevรฉ de transactions pour les pays du reste du monde a รฉtรฉ observรฉ en 2007 pour une valeur de 3 596 milliards de dollars. En nombre dโopรฉrations, ces pays ont aussi dรฉpassรฉ les USA dรจs 1988 et ont continuรฉ sur cette tendance. Entre 1985 et 2014, 70% des annonces de fusions et acquisitions nโimpliquaient pas une firme amรฉricaine en qualitรฉ dโacquรฉreur .
Le volume moyen des Fusac reprรฉsentaient pour les pays du reste du monde 3,5% de leurs PNB entre 1985 et 2014 contre 6,5% aux USA. Ce pourcentage est passรฉ de 0,68% en 1985 ร 9,45% en 1999. Durant les deux derniรจres dรฉcennies, lโactivitรฉ des Fusac a reprรฉsentรฉ une part importante des activitรฉs de marchรฉ pour ces pays. En dรฉpit de fortes diffรฉrences dans lโactivitรฉ mondiale des Fusac, il apparaรฎt quelques รฉvidences sur la taille et la dynamique des transactions au plan international.
Les fusions et acquisitions permettent aux entreprises de tirer avantage dโรฉconomies dโรฉchelles, de gagner des parts de marchรฉ et dโaccรฉder ร des ressources rares dans des environnements institutionnels spรฉcifiques tout en รฉvitant les coรปts รฉlevรฉs de crรฉation ex nihilo (Finkelstein et Cooper : 2012). Pratiquement, les fusions et acquisitions internationales obรฉissent aux mรชmes motivations que les opรฉrations nationales. Cependant, lโanalyse de lโactivitรฉ internationale en matiรจre de Fusac, permet dโรฉtudier dโautres facteurs variรฉs qui viennent ajouter, au-delร des motivations รฉconomiques habituelles, de nouvelles frictions en lien avec la gouvernance (Rossi et Volpin : 2004), lโenvironnement lรฉgal et institutionnel (Bris et Cabolis : 2008), la qualitรฉ des publications comptables, le commerce bilatรฉral, la gรฉographie et les diffรฉrence de valorisation (Rel, Liao et Weisbach : 2012), les biais comportementaux (Ferris, Jayaraman et Sabherwal, 2013) et les valeurs culturelles (Ahern, Daminelli et Fracassi : 2015), parmi dโautres. Lโactivitรฉ des opรฉrations de fusion et acquisition est affectรฉe au plan international ร la fois par les caractรฉristiques des pays de lโacquรฉreur et de la cible.
Cette thรจse a pour objectif dโapprofondir notre connaissance des effets des institutions sur lโactivitรฉ mondiale en matiรจre de fusions et acquisitions. North (1990, p.4) รฉcrit ยซ les institutions comprennent toute forme de contraintes que les รชtres humains conรงoivent pour donner forme ร leurs interactions ยป. Elles peuvent รชtre formelles ou informelles. Li et Zahra (2012) dรฉfinissent les institutions formelles comme ยซ un ensemble de rรจgles contractuelles politiques et รฉconomiques qui rรฉgulent les comportements individuels ยป. North (1990) dรฉfinit les institutions informelles comme des coutumes, des traditions et des normes religieuses fondant une sociรฉtรฉ. Beaucoup dโacadรฉmiques sโaccordent aujourdโhui sur lโimportance des institutions. Les institutions formelles et informelles sont considรฉrรฉes comme des composants importants de lโenvironnement contractuel (North : 1990 ; Scott : 2001). Les diffรฉrences entre pays ร la fois pour les contraintes formelles et informelles doivent รชtre prises sรฉrieusement en considรฉration pour expliquer la diversitรฉ des prises de dรฉcision en matiรจre รฉconomique. Je me concentrerai sur les effets des institutions rรฉgulant le marchรฉ du travail comme contrainte formelle et sur les effets des cultures nationales en tant que contrainte informelle, les deux pesant sur le comportement des firmes, en particulier dans le contexte des Fusac.
Revue de la littรฉrature
Les institutions formelles et les fusions et acquisitions
Il y a une littรฉrature croissante mettant en lumiรจre lโimportance des institutions formelles dans lโexplication de lโactivitรฉ des Fusac dans le monde. Peu dโรฉtudes ont explorรฉ les effets des diffรฉrences entre pays de la gouvernance dโentreprise (institution formelle) sur lโactivitรฉ des Fusac. Utilisant un รฉchantillon de 45 686 fusions et acquisitions annoncรฉes par des firmes cotรฉes durant les annรฉes 90 et rรฉalisรฉes ร la fin de lโannรฉe 2002 dans 49 pays, Rossi et Volpin (2004) montrent que les diffรฉrences entre lรฉgislations et rรฉgulations nationales expliquent lโactivitรฉ en matiรจre de fusions et acquisitions. Ils montrent que le volume de lโactivitรฉ Fusac est plus grand dans les pays aux meilleurs standards comptables et dotรฉs de protections plus fortes des actionnaires. Ils mettent en รฉvidence ensuite une relation nรฉgative entre la frรฉquence de cessions en cash et le niveau de protection des actionnaires dans le pays de lโacquรฉreur. Dans les fusions transfrontaliรจres, les cibles proviennent de pays aux protections plus faibles des investisseurs, ce qui suggรจre que ces transactions transfrontaliรจres jouent un rรดle en matiรจre de gouvernance en รฉlevant les exigences de gouvernance dโentreprise pour les firmes cibles.
Les pratiques de gouvernance dโentreprise varient selon les pays. Bris, Brisley et Cabolis (2008) soutiennent que les Fusac internationales permettent aux firmes de changer le niveau de protection des investisseurs et รฉtudient la relation entre les changements dans la qualitรฉ de la gouvernance dโentreprise et la performance des firmes au niveau sectoriel. Utilisant un รฉchantillon de 7 330 fusions transfrontaliรจres dans 41 pays durant la pรฉriode 1990-2001, ils montrent que le Q de Tobin ร lโintรฉrieur du secteur augmente quand les firmes sont acquises par des firmes รฉtrangรจres installรฉes dans des pays dotรฉs de meilleures protections des investisseurs et de meilleurs standards comptables. Ils font valoir que les firmes cibles peuvent adopter une protection accrue des investisseurs aprรจs la prise de contrรดle et que le marchรฉ valorise cette protection supรฉrieure. Martynova et Renneboog (2008) utilisent un รฉchantillon de 2 419 transactions de Fusac dans 29 pays europรฉens rรฉalisรฉes entre 1993 et 2001 et qui comprennent 737 fusions transfrontaliรจres. Ils montrent que les diffรฉrences de gouvernance dโentreprise โ mesurรฉes par des indices de protection des actionnaires, des minoritaires et des crรฉanciers โ entre pays de lโacquรฉreur et de la cible affectent les rendements constatรฉs lors des fusions. Bris et Cabolis (2008) soutiennent que suivant la lรฉgislation internationale, les firmes cibles acquiรจrent le statut de national du pays de lโacquรฉreur dans le cadre dโune acquisition transfrontaliรจre ร hauteur de 100% de leur capital, ce qui les oblige ร adopter le systรจme de gouvernance dโentreprise du pays de lโacquรฉreur. Se fondant sur cet argument, ils รฉtudient les effets de changement de protection des investisseurs ร la suite dโacquisitions transfrontaliรจres dans un รฉchantillon de 506 acquisitions transfrontaliรจres couvrant 39 pays entre 1989 et 2002 et montrent quโune meilleure protection des actionnaires et de meilleurs standards comptables dans le pays de lโacquรฉreur conduisent ร des primes dโacquisition plus รฉlevรฉes pour les acquisitions transfrontaliรจres relativement ร ce qui est observรฉ pour les opรฉrations purement domestiques. Dans la mรชme veine, Stark et Wei (2013) รฉtudient les effets de variation entre systรจmes de gouvernance dโentreprise pour 371 acquisitions รฉtrangรจres de cibles amรฉricaines entre 1980 et 1998. Ils trouvent que la prime de fusion est nรฉgativement associรฉe ร la qualitรฉ de la gouvernance dโentreprise des pays acquรฉreurs pour les transactions rรฉalisรฉes en actions, ce qui suggรจre que les acquรฉreurs รฉtrangers compensent les actionnaires des firmes cibles US pour leur exposition ร des systรจmes de gouvernance plus faibles. Ils montrent de plus que les rendements anormaux cumulรฉs des acquรฉreurs autour des dates dโannonce augmentent avec la qualitรฉ du systรจme de gouvernance dans les offres en actions et que les acquรฉreurs รฉtrangers aux meilleurs systรจmes de gouvernance ont plus tendance ร faire des offres en actions.
Buch et DeLong (2004) examinent les facteurs qui expliquent les fusions internationales de banques en utilisant un รฉchantillon de 3000 Fusac de banques entre 1985 et 2001. Ils montrent que le coรปt dโinformation rรฉduit le volume des fusions transfrontaliรจres de banques et que les diffรฉrences de rรฉgulation affectent รฉgalement les fusions transfrontaliรจres et lโactivitรฉ dโacquisition. Focarellia et Pozzolob (2008) sโinterrogent sur les facteurs explicatifs des variations dans les stratรฉgies dโinternationalisation suivies par les firmes, ร partir dโun รฉchantillon de 403 Fusac transfrontaliรจres intรฉressant des sociรฉtรฉs de service financier entre 1990 et 2003 (banques et compagnies dโassurance). Ils montrent que la stratรฉgie dโinternationalisation des firmes suit globalement le mรชme schรฉma et trouvent que la distance gรฉographique, les facteurs รฉconomiques et culturels jouent un rรดle clรฉ dans lโexpansion des sociรฉtรฉs financiรจres ร lโรฉtranger.
Ferreira, Massa et Matos (2010) examinent le rรดle des investisseurs institutionnels dans les Fusac รฉtrangรจres. Ils utilisent un รฉchantillon de 3 631 fusions et acquisitions rรฉalisรฉes entre 2000 et 2005 dans 26 pays et comprenant 786 opรฉrations transfrontaliรจres. Ils mettent empiriquement en รฉvidence le fait que la prรฉsence de propriรฉtaires institutionnels รฉtrangers est positivement et significativement associรฉe ร lโactivitรฉ en matiรจre de fusions et acquisitions transfrontaliรจres dans le monde. Elaborant ร partir de lโhypothรจse que les investisseurs institutionnels รฉtrangers jouent un rรดle de facilitateur sur le marchรฉ international du contrรดle des entreprises et quโils aident ร rรฉduire les coรปts de transaction et lโasymรฉtrie dโinformation entre acquรฉreur et cible, ils montrent que la propriรฉtรฉ institutionnelle รฉtrangรจre augmente les chances quโune transaction de Fusac soit transfrontaliรจre, heureuse et rรฉussie. Ils ont aussi trouvรฉ que la relation positive entre la propriรฉtรฉ institutionnelle รฉtrangรจre et les rรฉsultats dโune fusion est plus forte dans les pays oรน les institutions lรฉgales sont plus faibles et les marchรฉs financiers moins dรฉveloppรฉs. Bris, Cabolis et Janowski (2010) utilisent un รฉchantillon de 62 119 transactions de Fusac dans 41 pays entre 1990 et 2001. Lel et Miller (2015) utilisent quant ร eux un รฉchantillon de 41 792 transactions de Fusac dans 34 pays entre 1992 et 2003. Ces deux รฉtudes montrent que les pays ayant adoptรฉ des lois rรฉglementant les prises de contrรดle et anti-trust connaissent une augmentation dans lโactivitรฉ agrรฉgรฉe de fusion et acquisition.
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Table des matiรจres
1. Introduction gรฉnรฉrale
2. Revue de la littรฉrature
2.1. Les institutions formelles et les fusions et acquisitions
2.2 Les institutions du marchรฉ du travail et les fusions acquisitions
2.3 Institutions informelles et finance
2.4 : Culture et fusions et acquisitions
1. General Introduction
2. Related Literature
2.1. Formal Institutions and Mergers and Acquisitions
2.2. Labor Market Institutions and Mergers and Acquisitions
2.3. Informal Institutions and Finance
2.4. Culture and Mergers and Acquisitions
Chapter 1: Collective Bargaining and Takeover Activity around the World
1. Introduction
2. Hypotheses Development
3. Sample, Variables Definitions and Preliminaries
3.1. Sample Composition and Data Sources
3.2. Measuring Takeover Activity
3.3. Measuring Takeover Gains
3.4. Measures of Collective Bargaining
3.5. Measure of Employment Protection Legislations
3.6. Other Determinants of Takeovers
3.7. A First Look at the Data
4. Regression Results
4.1. Collective Bargaining and Takeover Activity
4.2. The Role of Employment Protection Legislations
4.3. Sensitivity Tests
4.4. Identifying the Economic Channel
4.4.1. Cross-Sectional Heterogeneity
4.4.2. Wealth Transfers: Direction and Magnitude
4.4.3. Workforce Restructuring as a Source of Wealth Transfers
4.5. Alternative Explanations
5. Conclusion
Chapter 2: Mergers and Acquisitions Across Cultures
1. Introduction
2. Culture Framework
3. Hypothesis Development
3.1. Result Oriented
3.2. Traditional Oriented
3.3. People Oriented
4. Data and Methods
4.1. Data
4.2. M&A Data Description
4.3. Dependent Variables
4.4. Variables of interest
4.5. Control variables
4.6. Methods
5. Empirical Results
5.1. Probability of Cross-Cultural M&A
5.1.1. Factor-based Culture Dimensions
5.1.2. GLOBE Culture Dimensions
5.1.3. Robustness Checksโ Probability of cross-cultural M&A Deals
5.2. Probability of Deal Completion
5.2.1. Factor-based Culture Dimensions
5.2.2. GLOBE Culture Dimensions
5.2.3. Robustness Checks โ Probability of Deal Completion
6. Conclusion
Chapter 3: Target Countriesโ Culture and Mergers and Acquisitions Activity
1. Introduction
2. Conceptual Background, Culture Framework and Hypotheses
2.1. Culture and M&A Activity
2.2. Culture Framework
2.3. Hypotheses Development
3. Data and Research Design
3.1. Data
3.2. M&A Data Description
3.3. Dependent Variables
3.4. Variables of Interests
3.5. Control Variables
3.6. Descriptive Statistics
3.7. Research Design
4. Empirical Results
4.1. Univariate Analysis
4.2. Multivariate Analysis
4.2.1. Probability of firms becoming targets
4.2.2. Target firmsโ cumulative abnormal returns
5. Conclusion
General Conclusion
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