Soutenance mémoire
Notation financière – Conventions ; traitement du sujet – état de la question
Comme nous l’avons souligné en début d’introduction, la notation financière est une activité méconnue du grand public et notamment très peu médiatisée avant que la crise de 2007-2009 ne survienne. Très peu de travaux et d’investigations ont donc été menés au sujet de la notation financière qui comprend toujours d’importantes zones d’ombre. La note, comme outil de coordination et de représentation est un objet peu déconstruit, peu analysé par les spécialistes des marchés financiers et par les agents eux-mêmes ; la crise de 2007-2009 qui se poursuit encore aujourd’hui favorisera probablement l’apparition de travaux et d’investigations majeures sur ce sujet.
Des manuels de finance traitent de la notation ; ils expliquent son histoire, et mentionnent les grandes lignes du processus de notation et ont donc été utiles afin de comprendre les principes élémentaires de l’activité. Un seul ouvrage d’investigation propose quant à lui une approche critique de la notation financière. Il s’agit de celui écrit par Catherine Gerst et Denis Groven en 2004 , nous en ferons donc largement écho dans ce travail.
En ce qui concerne l’économie des conventions, il s’agit comme nous l’avions dit d’une discipline extrêmement large couvrant l’ensemble des aspects non marchands et non contractuels des relations économiques. La finance et les marchés financiers ne constituent donc qu’un élément isolé parmi un vaste ensemble de marchés et d’institutions économiques à étudier . De plus, au sein des marchés financiers, une multitude d’institutions et de conventions ont cours ; la notation financière n’en constitue qu’un élément. En l’état actuel des recherches, très peu de travaux proposent donc une étude exhaustive du lien entre conventions, marchés financiers et notation financière. La notation comme phénomène conventionnel n’a été évoqué que par André Orléan dans un ouvrage de 1999 dans lequel il fait mention des crises de défiance que la notation a pu provoquer durant les crises sud américaines des années 90 (principalement celle du Mexique en 1995). L’économie des conventions et la notation financière constituent donc probablement un champs à explorer dans les années à venir.
Pour notre recherche, nous allons donc choisir de nous appuyer sur les éléments fournis par la t héorie des conventions concernant le comportement des agents en situation d’incertitude et essayer des les mettre en perspective dans le cas de la notation financière.
Nous ne pourrons donc couvrir l’ensemble des problématiques de l’économie des conventions qu’il conviendrait cependant de rattacher à notre sujet. Les débats et les conflits de paradigmes entre la théorie des conventions et la théorie classique pourtant très pertinents ne seront donc que brièvement mentionnés. Les travaux produisant des réflexions sur la pluralité des niveaux de coordination et des mécanismes conventionnels pourraient également être mobilisés, cependant, faute de temps, nous ne pouvons nous y consacrer . Enfin, il convient de souligner que la théorie des jeux, dont les réflexions menées avec la théorie des conventions se recoupent fréquemment notamment pour l’étude des mécanismes de coordination ne constituera donc pas notre cadre théorique principal ; quelques jonctions entre les deux discipline s seront cependant suggérées.
Problématique et questionnements
L’objectif principal de ce travail consistera à comprendre les ressorts de la notation financière comme dispositif conventionnel. Il s’agira donc de mettre à jour les principales caractéristiques de l’activité dans le contexte de crise que nous identifierons. Notre constat est en fait le suivant : la notation financière semble se composer d’une succession de conventions plus ou moins optimales, certaines pouvant conduire à des dérèglements, des polarisations, des euphories mais aussi et surtout à des crises de défiance et de panique.
Notre questionnement va donc nous amener à nous interroger sur la focalisation importante dont fait l’objet la notation financière. Pourquoi les agents accordent-ils une importance si grande à cet outil ? Pourquoi l’utilise-t-on alors qu’il est possible d’en démontrer les limites et que ces dernières sont déjà connues et partagées par les protagonistes de cette activité ? Un certain étonnement nous incite donc à essayer de comprendre la nature des croyances qui entourent la note et sa valeur y compris en période de crise. Pourquoi accorde-t-on donc une si grande importance aux outils d’évaluation des risques dont la notation financière est un exemple paradigmatique ? En retire-t-on finalement un si grand bénéfice ?
Les agences de notation Ŕ une institution atypique au cœur des marchés
Au tournant des 19 ème et du 20 ème siècle, l’industrie en pleine expansion est en recherche croissante de capitaux. Les bailleurs affluent mais commencent à s’attacher par conséquent à la qualité des « signatures », c’est-à-dire aux risques encourus pour toute forme de prêt. Le risque de crédit alors embryonnaire est une activité quasi confidentielle pratiquée par quelques spécialistes qui par la suite créeront des établissements spécialisés en la matière.
Du journalisme financier aux agences de notation
Au début du 20 ème siècle, deux spécialistes de l’industrie américaine jettent les bases de la notation en se livrant à une série d’analyses et d’études de nombreuses sociétés. Pratiquant ainsi ce que l’on a communément appelé le « journalisme financier », ils n’ont eu de cesse de vouloir renseigner les investisseurs quant à la qualité de leurs investissements au simple titre de la liberté d’expression telle qu’elle est mentionnée dans le premier article de la Constitution des Etats-Unis. Cette liberté d’expression dans le domaine des affaires et de la finance fut une intuition couronnée par la suite d’un certain succès.
Les précurseurs – John Moody et Henry Poor
John Moody (1868-1958) investisseur autodidacte disposant d’un talent d’écriture certain sembla convaincu d’un manque d’information inhérent aux marc hés des titres, actions et obligations et ce dans de nombreux domaines : groupes manufacturier s, exploitations minières, industrie agro-alimentaire . Selon lui, les investisseurs ne disposaient que de trop peu d’information afin de placer leur épargne et de procéder au choix des titres ou signatures auxquels ils voulaient s’en remettre. En 1900, John Moody produit un premier manuel à succès d’information et de statistique sur l’industrie américaine. Suite à la crise de 1907, il pense pouvoir faire mieux en fournissant une véritable analyse des titres boursiers et dettes émises sur les marchés et choisit alors de se focaliser sur le secteur des chemins de fer. En 1909, John Moody publie une première méthodologie de notation intitulé Moody’s Analyses of railroad investments . En 1914, Moody’s Investors est créée. ; cette société couvrira dès 1924 presque 100% du marché obligataire américain.
Bien que son agence n’émette des notes qu’à partir de 1916, il semble bien qu’Henry Poor soit finalement le véritable précurseur de la notation suite à ses travaux menés dès 1868 et la publication de Poor’s Manual of the Railroads of the United States. Durant l’entre-deuxguerres,les deux agences se développent donc simultanément et ne souffrent pas la concurrence. En 1941 , Poor’s Publishing absorbe rapidement une société de notation alors peu connue dénommée Standard Statistics, ce qui confèrera à la société son nom actuel, Standard and Poor’s.
La notation ne cesse d’étendre ses compétences en attribuant à partir de 1918 des notes à des entités publiques et principalement aux Etats; c’est Moody’s qui lance alors le « sovereign rating » consistant à évaluer la probabilité de défaut de paiement d’un titre ou d’une obligation contractée par un Etat. Il s’agit pour l’agence d’étudier les principaux ratios d’endettement, les recettes, les historiques de défaut mais aussi la stabilité institutionnelle et politique de l’Etat en question . C’est enfin la crise de 1929 et le crash boursier qui s’ensuit qui va conférer à la notation un statut particulier reconnu par la sphère publique . En 1930, la Réserve fédérale américaine commence à utiliser la notation pour les banques qui relèvent de sa responsabilité et en 1931, c’est le Trésor américain qui à son tour utilise cet outil pour évaluer la qualité des actifs détenus par les établissements financiers du pays. En 1935 et 1936, des règlements interdisent l’achat de titres dits « spéculatifs » (notés en dessous de BBB) par les établissements financiers américains. La not ation est ainsi reconnue par la puissance publique comme outil de prévention et de régulation.
Un dernier évènement renforcera la nécessité de la notation auprès des investisseurs : en 1970, une compagnie de transport américaine, la Penn Central Transportation Company fait faillite et se trouve dans l’incapacité d’honorer 80 millions de dollars de « commercial paper » alors même que le National Credit Office n’avait pas émis la moindre réserve sur l’établissement. Cette faillite à démontré la pr ésence d’un risque de marché et d’un risque de crédit inhérent à toute activité de prêt quelque soit la qualité initiale de l’émetteur ; la notationest alors apparue comme un outil essentiel afin de prévenir ce type de mésaventure.
Croissance et internationalisation de la notation
Les années 1980 virent une expansion significative de l’activité de notation avec notamment la création en France de l’Adef, (Agence d’évaluation financière). Cette société créée en 1986 suite à la fusion de plusieurs compagnies d’assurance joua un rôle secondaire sur les marchés financiers français jusqu’en 1989, date à laquelle trois règlements du comité de réglementation bancaire provoquèrent une forte cristallisation envers la notation. Cette réglementation obligea tous les émetteurs d’une créance négociable sur plus de deux ans à recourir aux services d’une agence de notation. L’Adef vit alors son activité croitre très fortement. En décembre 1989, 350 programmes d’emprunts concernant 80 émetteurs distincts avaient déjà fait l’objet d’une notation. Au cours de l’année 1990, Standard and Poor’s saisit une occasion d’absorber cette agence française qui aujourd’hui encore est sa propriété.
Les échelles de notation
Chaque agence de notation établit sa propre échelle. Cependant, les trois établissements ont fait évoluer leurs classifications vers des modèles de plus en plus similaires. Le point essentiel de leur classification réside dans la discrimination entre deux catégories de notes : « investissement » et « spéculatif » ; il s’agit d’établir un seuil à partir duquel un titre est jugé fiable ou de mauvaise qualité. Cette discrimination ( investment grade/speculative grade) est un repère important dans l’histoire de la notation car ce sont les premières réglementations financières de 1931 et 1936 aux Etats-Unis qui ont contribué à faire émerger cette partition essentielle pour les émetteurs et les investisseurs. En ce qui concerne les premiers, il s’agit « d’un seuil psychologique important » dans les arbitrages que réalise un agent pour placer son épargne. Pour les seconds, la note conditionne la facilité qu’ils auront à pouvoir lever de la dette et à convaincre des investisseurs de leur faire confiance.
Concernant les notes attribuées ; nous sommes en mesure de nous demander si une agence dispose de meilleurs compétences afin de prévoir le défaut d’un émetteur . Pour ce qui est des trois principales agences, il est impossible d’établir une quelconque divergence significative quant aux évaluations qu’elles produisent. Des travaux étudiant les taux de défaut à 5 et 10 ans (catégorie investissement et spéculative séparées puis confondues) montrent qu’il n’est pas pertinent de rechercher des divergences majeures dans les appréciations qu’elles ont pu fournir. C. Gerst et D. Groven affirment « Ces études ne peuvent former la base d’une appréciation sur la qualité relatives des agences. Elle s montrent le degré réel de risque contenu dans chaque niveau de notation ».
Les agences, des acteurs de la désintermédiation financière
Deux phénomènes contemporains majeurs expliquent l’importance croissante de la notation financière ainsi que leur rôle pivot joué par les agences sur les marchés financiers, à mi-chemin entre émetteurs, investisseurs et régulateurs. Il s’agit de la mondialisation de la finance et de la désintermédiation financière qui de fait se sont imposées : aujourd’hui, des émetteurs de titres sollicitent donc des épargnants dans n’importe quelle partie du monde et ce en dehors du circuit bancaire traditionnel. C. Gerst et D. Groven soulignent justement ce phénomène fondamental : « La recherche de capitaux par un canal direct (emprunteur/investisseur), qui aboutit à affaiblir le rôle des intermédiaires (banques), a contribué au renforcement des agences ».
Notation et crise financière Ŕ Reproches légitimes et procès injustes
Lors de ce second chapitre, la crise financière de 2007-2009 constituera une trame au sein de laquelle nous essaierons d’identifier le positionnement de la notation financière. Il ne s’agit pas ici de déterminer l’ensemble des conditions d’apparition de cette crise, ses évolutions et son issue, mais quelques repères qui font « consensus » au sein de la science économique. En nous focalisant essentiellement sur les agences, et en ayant expliqué précédemment leur positionnement particulier au sein des marchés financiers, nous allons donc désormais essayer de comprendre ce qu’elles ont choisi de faire et de ne pas faire durant cette crise. Nous essaierons alors de discerner quelques zones d’ombres et reproches légitimes qui peuvent être formulés à l’encontre de la notation des « procès injustes » qui lui ont été dressés. Cette clarification faite sur le rôle des agences concernant la crise nous permettra alors de réfléchir (Chapitre 3) à l’excès de reproches formulés contre les agences dans une logique d’emballement du « mécanisme victimaire » répondant à un impératif de désignation d’un bouc-émissaire.
Crise des subprimes – Panique sur les marchés (2007-2009)
Afin de mieux comprendre le positionnement des agences dans les mécanismes de cette crise, essayons tout d’abord d’évoquer les principales étapes qu i ne font pas l’objet de controverses majeures dans le champ académique. Nous verrons ultérieurement dans quelle mesure la notation est liée à cet évènement.
Premiers « défauts » et retournements
Comme nous l’avons mentionné précédemment, cette économie de l’endettement ne présente pas de risques majeurs lorsque la hausse des actifs couvre en toutes circonstances créanciers et débiteurs. Cependant, la fin de l’année 2007 voit le nombre de défaut s de paiement des prêts hypothécaires américains être multiplié par cinq par rapport à la moyenne des défauts de 2005 . Les saisies opérées vont donc considérablement fa ire chuter la valeur des biens immobiliers qui de fait ne vont plus couvrir les prêts engagés. Dans le même temps, les investisseurs fuient en masse les titres financiers adossés à ces créances sous -jacentes désormais peu fiables. Les banques, qui pensaient avoir externalisé les risques de ces opérations financières complexes en les sortant de leur bilan et en les isolant dans des « véhicules de titrisation » se voient obligées de réintégrer subitement cette charge supplémentaire alors que leurs fonds propres sont au plus bas.
C’est à ce moment qu’une crise de confiance majeure survient sur le marché interbancaire. Les établissements financiers ne sachant pas dans quelle mesure un concurrent est lui aussi en possession d’actifs dont les « sous-jacents » ne valent probablement plus rien, le prêt entre banques ralentit considérablement. En août 2007, BNP Paribas est la première banque annonçant ne plus pouvoir être en mesure d’évaluer réellement la valeur de ces titres hautement spéculatifs, « faisant découvrir par la même occasion qu’ils sont désormais introduits dans les comptes des principales banques du monde développé »
Malgré ces inquiétudes majeures, une forme de « fuite en avant » ne décourage pas entièrement la spéculation qui investit massivement dans des titres de protection des crédits (les CDS, Crédit default swaps) ; leur encours dépassera les deux trillions de dollars pour un montant d’actifs assuré de 60 trillions de dollar, somme supérieure au PIB mondial.
En janvier 2008, les banques ne disposant que de très peu de fonds propres et enregistrant des pertes importantes sont en cessation de paiement. Bear Stearns est le premier établissement à se déclarer en faillite ; la Maison Blanche décide alors de sauver cette banque, puis, c’est au tour de Northern Rock en Grande-Bretagne de céder. A la fin de l’été 2008, Lehman Brothers enregistre elle aussi des pertes records – au sommet de l’Etat américain une hésitation survient pour savoir s’il faut de no uveau suivre le principe du « Too big to fail » et sauver l’établissement en reprenant une partie de ses actifs (la banque anglaise Barclay’s se proposant de racheter le reste de l’établissement) ou ne pas laisser entrevoir un signal laissant croire que tout le monde serait couvert en cas de faillite massive.
La deuxième option est retenue par Henry Paulson et la Maison Blanche ce qui entraine immédiatement la faillite d’un autre établissement majeur AIG, le plus grand assureur mondial. La panique sur les marchés financiers est alors à son comble, personne ne semble être en mesure de contrôler la situation. Paulson déclare lui-même : « Face à la crise nous n’avons aucun mode d’emploi. Les Etats-Unis sont démunis ». C’est désormais « l’économie réelle » qui va subir à son tour cette turbulence majeure survenue au cœur des marchés financiers.
Les subprimes et la notation – décotes et « pro-cyclicité »
Comme nous l’avons mentionné précédemment, le déclenchement de la crise de 2007 est en grande partie du aux défauts enregistrés sur le marché du crédit immobilier hypothécaire américain (subprimes). Que pouvons-nous dire du rôle des agences au sujet de cet évènement déclencheur de la crise financière ?
Premièrement, les agences ont attribué de très bonnes notes aux actifs financiers liés à ces « créances sous-jacentes » dans le parc immobilier en leur attribuant des notes de catégorie « investissement ». Nous savons que les ménages concernés par ces prêts hypothécaires se trouvaient dans une situation de surendettement importante augmentant ainsi les risques d’insolvabilité. En attribuant de bonnes notes à ces titres, les agences de notationont donc cautionné un « aléa moral maximisé » du crédit au détriment d’un « aléa moralcontenu ».
Ces deux notions conçues initialement dans le secteur de l’assurance renvoient à des considérations élémentaires concernant l’octroi et la gestion du crédit. Dans le premiercas, une asymétrie de l’information augmente la distance entre le prêteur et l’emprunteur, ce dernier n’est qu’indirectement relié à son créancier, sa solvabilité étant secondaire. Enfin, du coté du prêteur, les « contrôles prudentiels » sont faibles ou inexistants : il n’y a pas ou peu de provisions de capitaux en face du crédit pour avoir de la résilience face à d’éventuels défauts.
Dans le second cas (dit « aléa moral contenu »), la solvabilité de l’emprunteur est centrale pour l’octroi du crédit. L’emprunteur est connu, le prêteur dispose quant à lui de fonds propres et de réserves conséquentes afin de ne pas subir le risque de crédit.
Les agences de notation, ont donc, en partie, provoqué un élan de confiance important dans ce domaine des marchés financiers alors même que la mauvaise situation de l’endettement privé était établie.
Les encours de subprimes ont en effet connu une expansion considérable depuis la fin des années 1990 et principalement suite à la bulle internet. Entre 1996 et 2006, les encours de subprimes connaissent une augmentation de 138%. Ce mécanisme de prêt est en effet viable lorsque la hausse des actifs couvre l’ensemble des parties. Cependant, les premiers défauts sur le marché du crédit hypothécaire vont donc instaurer un cercle vicieux où la dépréciation des actifs ne couvre plus l’emprunteur et ne permettent plus au prêteur de récupérer la valeur du prêt engagé. Les premières vagues de défaut surviennent entre 2005 et 2007 (ils passent de 10% en 2005 à 28% en 2008 pour finalement atteindre 30% en février 2009 ). Pendant les deux premières années (2005-2007), les agences maintiennent en catégorie « investissement » les notes concernant les actifs liés à ce marché. C’est en juillet 2007, qu’une décote massive de la part des agences couplée d’u n changement de méthodologie va alimenter et amplifier le manque de confiance qui commence alors à s’installer. Le « rapport Ricol » de Septembre 2008 remis à Nicolas Sarkozy présente ce phénomène.
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Table des matières
INTRODUCTION
PARTIEI : LA NOTATION FINANCIERE DANS LA TOURMENTE
CHAPITRE I. LES AGENCES DE NOTATION – UNE INSTITUTION ATYPIQUE AU CŒUR DES MARCHES
I ) Du journalisme financier aux agences de notation
II ) Les agences aujourd’hui Ŕ acteurs et régulateurs de la désintermédiation financière
CHAPITRE II. NOTATION ET CRISE FINANCIERE – REPROCHES LEGITIMES ET PROCES INJUSTES
I ) Crise des subprimes Ŕ Panique sur les marchés (2007-2009)
II ) Depuis l’été 2007 Ŕ Regain de suspicion envers la notation
CHAPITRE III. LA NOTATION : UNE VICTIME EXPIATOIRE IDEALE
Crises et mécanisme victimaire – le bouc-émissaire au service d’un collectif en perdition
I ) Le monde de la finance et la crainte du complot
II ) La dimension oligopolistique de la notation
III ) Les conflits d’intérêts
IV ) Le comité de notation
PARTIEII : FORCES ET FAIBLESSES D’UNE CONVENTION
CHAPITRE IV. NOTATION – FONCTIONNEMENT D’UNE CONVENTION
I ) Les limites de « l’économie de l’information » – le recours aux conventions
II ) Conventions et notation financière
III ) La notation comme convention sous-optimale
CHAPITRE V. NOTATION – LA PUISSANCE D’UNE ILLUSION ?
I ) Un exemple de complexification des marchés financiers : la titrisation
II ) Notation et « saillance » : la puissance d’une représentation
III ) La notation et son « double »
CHAPITRE VI. LE DEVENIR DE LA NOTATION – DU STATU QUO A LA SUPPRESSION DES AGENCES ?
I ) Le marché au secours de la notation
II ) La note, un « bien public » ? monopoles, nationalisation, suppression de la notation ?
III ) Le retour du régulateur : réformer un oligopole
CONCLUSION
TABLE DES MATIERES
