Contribution à l’analyse de la formation du jugement des analystes financiers sell-side

« Les marchés financiers pensent que… » 

Symbole du pouvoir des investisseurs, cette assertion traduit, dans un contexte de globalisation financière, la montée de leur influence sur la gestion des entreprises cotées. Cette influence s’est concrétisée en termes d’implications managériales. Les stratégies se sont financiarisées par la mise en place de politiques de recentrage, de rachats d’actions, de montages financiers à effet de levier (Batsch, 1999). Les indicateurs de pilotage ont été orientés vers une certaine conception de la création de valeur, introduisant, au sein des entreprises, la prééminence de la performance financière (Mottis et Ponsard, 2002). De nouvelles formes de rémunération, assises sur les performances boursières ont été développées, de nouveaux modes de gouvernance ont été mis en place (Orléan, 1999 ; Aglietta et Rébérioux, 2004).

L’évolution de la normalisation comptable dans l’Union européenne à compter de 2005 , donne à cette influence d’autant plus d’acuité. À l’instar du référentiel comptable américain, le référentiel des normes comptables internationales place, en effet, les actionnaires, et par truchement, ses représentants, au rang de destinataires privilégiés .

Cette réification des marchés financiers est implicitement porteuse d’une image d’homogénéité, qui résulte d’une convergence naturelle des anticipations ou d’un fort construit social. Or, l’appréhension effective de cette intangible structure cognitive fait apparaître l’importance, longtemps occultée, de structures d’intermédiation financière au fonctionnement complexe (Adler et Adler, 1984). La modification de la structure de l’actionnariat, en faveur des actionnaires minoritaires, a en effet accru l’importance des « relais » entre ces derniers et les directions d’entreprises. Le fonctionnement de cette véritable industrie, qui regroupe différents types d’acteurs et de sociétés, gérant, vendant, conseillant, compensant, demeure cependant difficilement accessible aux acteurs extérieurs, aux « profanes », qui l’appréhendent par l’intermédiaire de ses représentants emblématiques, les analystes financiers.

Une formation du jugement : de « l’intrapsychique » à l’interactivité 

Une formation du jugement diversement configurée selon l’appréhension retenue du futur 

Dans un premier temps, la formation du jugement des analystes financiers est appréhendée, en contexte de risque, comme un processus probabilisable, de traitement intrapsychique de l’information. Pour la finance orthodoxe, l’analyste financier a pour rôle de « révéler » l’information à la communauté financière en opérant des traitements permettant de la synthétiser et d’approcher la valeur fondamentale des titres, définie ex ante. Le processus même de formation du jugement est peu étudié, réduit à la collecte d’informations exogènes au marché ainsi qu’à la réalisation de prévisions de bénéfices et de recommandations, diffusées à la communauté financière.

Nous verrons comment la déclinaison des recherches, réalisées en psychologie cognitive et sociale, conduit les recherches en comptabilité ainsi qu’en finance comportementale, à étudier la formation du jugement des analystes financiers, dans un cadre de modélisation mathématique. La formulation de la théorie des perspectives (Kahneman et Tversky, 1979) entraîne un nombre important d’études, documentant des biais cognitifs issus de la mise en œuvre d’heuristiques. C’est également dans cette perspective intrapsychique que se développent des travaux cherchant à comprendre la manière dont l’analyste met en œuvre ses connaissances académiques comptables et financières.

Dans un second temps, la formation du jugement est analysée en intégrant les impacts des interactions sociales, dans une acception plutôt négative. La mise en évidence de forts pourcentages de recommandations à l’achat et de prévisions de bénéfices excessivement optimistes conduit à analyser dans quelles mesures les autres acteurs peuvent influencer la formation du jugement de l’analyste. Il sera alors étudié comment les recherches en finance comportementale et en comptabilité se centrent sur l’étude des impacts des conflits d’intérêts, auxquels l’analyste peut être potentiellement soumis. Les recherches sur les comportements mimétiques ouvrent, par ailleurs, la voie aux apports informationnels que l’interaction avec les autres acteurs peut apporter. La généralisation de tels comportements conduirait, cependant, à vider les prix de tout contenu informationnel.

Nous verrons enfin dans un troisième temps, comment l’abord de la formation du jugement en contexte d’incertitude conduit à aborder ce processus en termes d’interprétation des informations et de nécessaires interactions avec les autres «agents ». Le futur n’est plus appréhendable par des états du monde, définis ex ante. La représentation du futur, la détermination des préférences et donc la valeur fondamentale des titres émergent au cours des échanges. Le processus de formation du jugement ne peut plus être modélisé. Il se construit par une interprétation des informations dans un cadre d’interactions avec les autres acteurs.

La formation du jugement : un processus probabilisable de traitement intrapsychique de l’information en contexte de risque 

Une attention très relative portée au processus de jugement par la finance orthodoxe 

Les analystes dits « sell-side » réalisent leur recherche au sein des sociétés de courtage (ou « broker »). Ils interviennent sur le marché secondaire des titres, en appui des vendeurs. Les sociétés de courtage travaillent pour le compte des sociétés d’investissement, gérant les portefeuilles de titres pour compte de tiers. Elles les conseillent sur leurs mouvements de titres et, si la société d’investissement leur en passe l’ordre, elles réalisent matériellement les opérations de vente ou d’achat de titres. Elles sont alors rémunérées sous forme de commissions, fonctions du volume de courtage.

Les analystes sell-side réalisent leur recherche en collectant de l’information exogène au marché, dans l’économie réelle, notamment auprès des directions des sociétés qu’ils couvrent. Interlocuteurs privilégiés, dans les faits, de ces directions, ils ne sont cependant pas censés recueillir de l’information, qui serait « privilégiée». En contrepartie, leur rôle consiste à réaliser des études, aboutissant à des prévisions de bénéfices ainsi qu’à des recommandations, et à les diffuser sous forme écrite, à l’ensemble de leurs clients et de la communauté financière.

Ce modèle économique, anglo-saxon à l’origine, est représentatif des pratiques actuelles de l’ensemble des places boursières. Alors que les flux économiques sur les mouvements de titres sont monétairement matérialisés, la recherche des analystes n’est pas rémunérée en tant que telle. Des tentatives ont cependant été initiées, par le passé, par différentes sociétés qui ont essayé de promouvoir une recherche indépendante des sociétés de courtage. Les recherches réalisées en finance sur l’efficience des marchés financiers ont progressivement fait apparaître le concept de « marché de l’information », sur lequell’analyste est apparu comme un acteur incontournable. Le processus de formation du jugement de ce dernier est alors essentiellement appréhendé au travers des informations collectées («inputs») ainsi que des recommandations émises et des prévisions de bénéfices réalisés («outputs »). Le traitement de l’information n’apparaît pas important en soi dans la mesure où, implicitement, il se réalise selon le modèle de la prise de décision « en incertitude » et par application de la formule financière théorique de la valeur fondamentale.

Un intérêt centré sur les « outputs » ainsi que sur les « inputs » du processus 

Les recherches réalisées sur le marché de l’information réintroduisent l’intérêt des apports d’informations réalisés par les analystes financiers. Par ailleurs, les théories d’asymétrie informationnelle (Akerlof, 1970) et de l’agence (Jensen et Meckling, 1976) mettent en évidence l’importance des analystes en tant que garants de la qualité des informations diffusées par les directions d’entreprise.

Une considération progressive des analystes financiers en tant qu’apporteurs d’informations

Les recherches en finance orthodoxe sur l’efficience des marchés se sont intéressées à l’impact direct, sur les cours boursiers, de l’information diffusée publiquement par les analystes financiers. Coûteux et inutiles dans le cadre d’une « efficience forte », les analystes sont réintroduits dans le cadre d’une « efficience semi-forte », correspondant à un ajustement des cours au regard de l’information disponible. Les recherches portentalors sur le fait de savoir si les analystes sont capables de réaliser des gains systématiquement supérieurs à ceux qu’implique le modèle traditionnel de formation des rentabilités. Elles cherchent ainsi à appréhender la valeur de leurs prévisions ainsi que de leurs recommandations et ne portent donc que sur « l’output », leur jugement en tantque tel, sans s’intéresser véritablement à sa formation.

De l’inutilité des analystes financiers 

Dans la première approche, qui repose sur la compréhension des relations entre information et prix, Fama (1965a) définit l’efficience des marchés financiers par l’absence d’obstacles à l’intégration de l’information dans les prix. L’efficience, dite informationnelle, traduit ainsi la capacité des prix à refléter, à tout instant, l’ensemble de l’information disponible. Cette définition de l’efficience s’établit en relation avec une conception du mode d’évaluation des actions, de l’information incorporée ainsi que de l’ajustement des prix aux nouvelles informations. Le cours des actions reflète ou donne l’estimation la plus fiable de leur valeur intrinsèque ou fondamentale, valeur objective, définie de manière exogène au marché et préexistant à l’échange, mais jamais observable. La prise en compte, dans l’anticipation des prix, de l’ensemble des informations disponibles, repose sur le concept « d’anticipations rationnelles ». Il existe ainsi, entre les individus, un consensus sur les déterminants fondamentaux de la valeur d’une entreprise. La valeur réelle n’est jamais observable, mais les prix qui, eux, le sont, en sont la meilleure estimation possible. Sur la base de l’information disponible, utilisée de manière adéquate, les prix d’aujourd’hui sont la meilleure estimation du prix qui s’établira demain. La notion d’efficience sera par la suite déclinée par Fama (1970), en « efficience semiforte » et en « efficience faible ». L’efficience semi-forte caractérise les situations où seules sont intégrées les informations publiquement disponibles passées et futures, comme les conseils des analystes ou les annonces des entreprises. L’efficience devient faible lorsque les cours n’incorporent que l’information passée, telle que les cours boursiers, les données comptables, macro économiques… (p. 414). L’ajustement des prix aux nouvelles informations est immédiat et imprévisible. La concurrence pour réaliser les profits, qui s’établit entre les opérateurs « rationnels », a pour effet d’exploiter et d’incorporer immédiatement dans les prix toute l’information disponible. La forme forte d’efficience suppose que tous les investisseurs disposent, gratuitement, de la même information et ne peuvent influencer, individuellement, les cours des actions de manière significative. Elle contribue donc à asseoir la nature aléatoire des coursboursiers, s’inscrivant dans la poursuite des travaux de Bachelier, Cowles, Kendall, Samuelson (Berstein, 2000, p. 134-136). Il est ainsi impossible de prévoir le cours de l’action l’instant suivant, fonction de la valeur actuelle et d’un aléa imprévisible. Le jeu est alorséquitable. Ce cadre théorique associe ainsi les deux conceptions de l’efficience : « l’efficience informationnelle », selon laquelle les évaluations individuelles reflètent sans biais les fondamentaux, et « l’efficience opérationnelle», selon laquelle il est impossible de battre le marché. Le modèle ainsi conçu repose sur des hypothèses relatives aux capacités cognitives des individus, à l’existence d’un jugement rationnel, ainsi qu’à leurs comportements individuels et collectifs en matière de transactions économiques (cf. ci-après). Outre l’efficacité de la neutralité de l’organisation des systèmes de transactions, il nécessite la formalisation du lien entre comportements individuels et collectifs, apporté par la « théorie du portefeuille ».

Table des matières

Introduction générale
« Les marchés financiers pensent que… »
L’objet et les questions de recherche
Plan de recherche
Partie I – Une formation du jugement : de « l’intrapsychique » à l’interactivité
Introduction de la partie 1
Chapitre 1 – Une formation du jugement diversement configurée selon l’appréhension retenue du futur
Introduction
1. La formation du jugement : un processus probabilisable de traitement intrapsychique de l’information en contexte de risque
1.1.Une attention très relative portée au processus de jugement par la finance orthodoxe
1.1.1. Un intérêt centré sur les « outputs » ainsi que sur les « inputs » du processus
1.1.2. Un traitement de l’information en contexte de risque
1.2.Une déclinaison, par les recherches en comptabilité et finance comportementale, de l’approche cognitiviste du courant de recherches « Judgment and Decision Making » (JDM)
1.2.1. Le développement progressif d’une « algèbre cognitive » du jugement
1.2.2. Un jugement biaisé au regard du modèle normatif de prise de décision en « incertitude »
1.2.3. Une synthèse réalisée par le « modèle conceptuel de jugement » d’Hogarth (1987)
1.3.Une formation du jugement appréhendée au travers de l’expertise mobilisée
1.3.1. Les modalités de mise en œuvre des savoirs
1.3.2. Des questionnements sur la maîtrise des savoirs académiques
Conclusion
2. Une formation du jugement intégrant l’impact des interactions sociales dans une acception essentiellement négative
2.1.Une remise en cause de la qualité de l’information diffusée
2.1.1. Les excès d’optimisme
2.1.2. La confrontation des analystes financiers à des conflits d’intérêts
2.1.3. L’adoption par les analystes financiers de comportements mimétiques
2.2.Les apports de perspectives en termes de formation du jugement
2.2.1. Une intégration du fonctionnement et de la structuration de l’intermédiation financière
2.2.2. Une analyse sur la teneur de ses interactions
3. Une formation du jugement, en contexte d’incertitude, conjuguant interprétation et interactivité
3.1.La notion d’incertitude
3.1.1. Une incertitude liée aux limites de la connaissance du monde extérieur
3.1.2. Une incertitude liée aux réactions des autres acteurs
3.1.3. Une incertitude engendrée par l’individu
3.2.Du traitement à l’interprétation de l’information
3.3.Une formation du jugement intégrant nécessairement les interactions entre acteurs
3.3.1. Une représentation du futur qui se construit au cours des interactions
3.3.2. Une évaluation « autoréférentielle »
3.3.3. Une construction ex post de la valeur fondamentale
Conclusion et formulation d’une problématique centrée sur le rôle des interactions dans la formation du jugement
Chapitre 2 – Une approche interprétative, compréhensive et sociologiquement ancrée
Introduction
1. Le positionnement épistémologique et méthodologique
1.1.Le choix du paradigme interprétatif comme positionnement épistémologique
1.2.Le recours à la « théorie enracinée » (ou « Grounded Theory ») comme méthodologie
1.2.1. Les origines de cette méthode
1.2.2. L’architecture d’ensemble
1.2.3. Les conditions de validation
1.2.4. Le rôle de la littérature
1.3.Le recours à la Grounded Theory dans les recherches en finance et en comptabilité
2. La mise en œuvre de la démarche méthodologique
2.1.La réalisation des entretiens
2.1.1. Le choix du recours aux entretiens
2.1.2. Le choix des interlocuteurs
2.1.3. Les conditions sous-jacentes au déroulement des entretiens
2.1.4. Les entretiens de validation
2.2.Le processus de codage
2.2.1. L’unité d’analyse
2.2.2. Les différentes étapes de codage
2.2.3. Les outils d’aide à la codification
3. Les fondements théoriques de l’interprétation et leurs modalités d’émergence
3.1.L’émergence des fondements théoriques lors du processus de codage
3.1.1. Les difficultés rencontrées dans la mise en œuvre de la Grounded Theory
3.1.2. Le passage des « thèmes » aux « catégories »
3.2.Les référents théoriques mobilisés et leurs apports à une meilleure compréhension de la formation du jugement
3.2.1. Les référents conceptuels de la théorie sociologique néo-institutionnaliste
3.2.2. Les apports de la théorie sociologique néo-institutionnelle à la compréhension du processus de formation du jugement
3.2.3. Les référents conceptuels de la nouvelle sociologie économique, en termes de dispositifs de construction sociale des marchés financiers et d’encastrement des relations marchandes
3.2.4. Les apports de la nouvelle sociologie économique à la compréhension du processus de formation du jugement de l’analyste financier
Conclusion
Synthèse et conclusion de la partie 1
Partie 2 – Propositions d’une formation du jugement s’inscrivant dans un construit social
Introduction de la partie 2
Chapitre 1 – Proposition d’une formation du jugement institutionnellement encadrée
Introduction
1. L’analyste financier, tenant institutionnel de la recherche de la « valeur fondamentale »
1.1.La formation du jugement de l’analyste au cœur de sa légitimité
1.2.L’importance de la phase « d’inférence »
1.3.Les fondements académiques
1.3.1. Le primat théorique de « l’analyse fondamentale » sur « l’analyse chartiste »
1.3.2. Les références en termes de méthodes d’évaluation
2. La construction de « systèmes relationnels » isomorphiques, fondés sur les principes de gestion « benchmarkée »
2.1.La structuration de leur « champ organisationnel » d’appartenance
2.1.1. Les particularités de ce champ organisationnel
2.1.2. Des agents de change aux maisons de courtage
2.1.3. La reconnaissance institutionnelle du métier de gestion d’actifs
2.2.Une structuration similaire des maisons de courtage et des sociétés de Bourse, tant organisationnelle que cognitive
2.2.1. Une articulation théorique entre les modes de gestion et les modes d’analyse
2.2.2. La diffusion en France de la gestion benchmarkée, développée aux Etats-Unis
2.2.3. Les impacts de cette diffusion sur l’organisation du travail des sociétés de gestion et de courtage
3. La construction de systèmes symboliques référents
3.1.Une modélisation des sociétés couvertes fondée sur une catégorisation indicielle
3.1.1. « Le repérage des frontières »
3.1.2. La comparaison intra-catégorielle
3.1.3. Les indicateurs clés de mesure
3.1.4. La question de la catégorisation : le cas L.
3.2.Une catégorisation et une interprétation des informations en référence au « marché »
3.2.1. Les informations considérées comme « intégrables ou non » par le marché : le cas des informations environnementales, sociales et de gouvernance (ESG)
3.2.2. L’appréhension du changement de référentiel comptable
4. La construction d’un artefact cognitif de dimension institutionnelle : le consensus des analystes
4.1.Le consensus des analystes : son design
4.1.1. Forte concentration des fournisseurs de consensus
4.1.2. Un mode de construction relativement « distribué » entre les différents acteurs
4.1.3. Un « artefact cognitif »
4.2.L’utilisation du consensus comme outil d’information, référence ou norme
4.2.1. Un outil d’information, d’interprétation et d’anticipation du marché
4.2.2. Une référence obligatoire
4.2.3. Un outil induisant divers degrés de normativité
4.3.Encadrement des pratiques et jeux d’acteurs
4.3.1. Le pilotage du consensus, symbole de son pouvoir structurant
4.3.2. Une permanence de la réflexivité
Conclusion
Chapitre 2 – Une formation du jugement relationnellement ajustée
Introduction
1. La mise en œuvre de « couplages » et de « découplages » lors des processus d’évaluation et de détermination de la recommandation
1.1.Une difficile réduction de la complexité
1.1.1. L’importance des informations qualitatives et notamment de l’évaluation des directions
1.1.2. Les méthodes d’évaluations quantitatives et leur incomplétude
1.1.3. Une amplification des exigences en termes de réactivité
1.2.Une modélisation articulée à une analyse en dynamique de l’évolution des cours boursiers
1.2.1. De la volatilité des cours boursiers
1.2.2. À la recherche des modalités d’intégration de l’information par le marché
1.2.3. Entre adaptation et confrontation à l’évolution du cours boursier
2. À la recherche de dispositifs d’appréhension « du marché »
2.1.L’importance de la constitution d’audiences lors de l’émergence de nouvelles interprétations
2.2.La voie privilégiée des « relations » avec les clients
2.2.1. Un « marché » diversement appréhendé
2.2.2. Une hiérarchisation des modalités d’accès au marché
2.3.Des clients caractérisés par une gestion de portefeuille hétérogène et
instable dans le temps
2.3.1. Une remise en cause de la prégnance des gestions « benchmarkées »
2.3.2. Une réapparition des gestions « actives » et un renouveau des moyennes capitalisations
2.3.3. Des pratiques de gestion multiformes induisant une diversité d’attentes
3. Un ajustement de la formation du jugement aux soubresauts du marché par une recherche d’encastrement relationnel
3.1.Les dispositifs de construction sociale de la relation analystes/clients
3.1.1. Les particularités du modèle économique de la recherche
3.1.2. Des dispositifs externes d’évaluation aux critères multiples
3.1.3. Les différents vecteurs de mise en relation : le rôle incontournable des vendeurs
3.2.Les différentes formes d’interactions cognitives entre les analystes et leurs clients
3.2.1. L’importance des rencontres « behind closed doors »
3.2.2. Un relationnel marqué par des attentes de nature substantive ou procédurale
3.2.3. Un questionnement sur le partage des rôles et des responsabilités respectives
3.2.4. Une co-construction des jugements, diversement déclinée
Conclusion
Synthèse et conclusion de la seconde partie
Conclusion générale

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