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Les différents types des crises financières
Les crises financières peuvent plusieurs formes, selon les marchés et les institutions qu’elles frappent. On peut observer des crises de change, des crises bancaires, des crises boursières, des crises immobilières et les crises de la dette extérieure.
Les crises de change
Ces crises se caractérisent par des variations brusques des taux de change, prenant forme de dévaluation forcée ou de flottement de la monnaie dans le cas d’un régime fixe, ou d’une dépréciation forte ou subite dans le cas d’un régime de change plus flexible5. Par ailleurs, une crise de change est aussi caractérisée par un assèchement rapide des réserves de change. Les crises du Système Monétaire Européen (1992-1993), la crise mexicaine (1994-1995) et la crise asiatique (1997-98) sont les témoins des crises de change des années 90.
Les crises bancaires
Les crises bancaires caractérisent les événements de difficultés financières de plusieurs banques, voir leur faillite. Krugman (1999)6 donne une explication à ce type de crise par le mécanisme de « l’aléa moral »7. Il observe que les banques font des prêts et des placements très risqués faute d’asymétrie d’information et elles bénéficient peu de garanties de la part des autorités monétaires.
Les crises boursières
Les crises boursières désignent l’effondrement brutal des prix des actifs est appelé » krach boursier « . Il est considéré comme conséquence inévitable de la » bulle » que constitue l’évolution positive continue des prix, et qui est généralement liée à un comportement spéculatif des opérateurs sur le marché boursier.
Les crises immobilières
Les crises du secteur de l’immobilier sont issues d’un déséquilibre entre l’offre et la demande. Soit l’offre n’arrive pas à suivre l’ampleur de la demande, soit la demande ne satisfait pas l’offre. Par conséquent, les prix de l’immobilier peuvent faire baisser brutalement la valeur des titres immobiliers.
Les crises de la dette extérieure
Ce type de crises financières survient lors d’un défaut de paiement de la dette extérieure par un pays vis-à-vis de ses créanciers non résidants, ou lorsque la dette est libellée en monnaies étrangères. Elles touchent deux types de débiteurs nationaux : l’Etat et les acteurs privés.
Lorsque le débiteur est l’Etat, on parle de dette souveraine. La crise se manifeste par l’annonce « moratoire » sur le remboursement qui marque officiellement la cessation de paiements. Dans ce cas la communauté financière internationale, via le FMI, fait un rééchelonnement de la dette. Une crise de la dette souveraine tient aussi son origine par la suite d’une crise bancaire où l’Etat dans le sauvetage des banques se fait part des emprunts de la part de l’Etat qui ont des coûts souvent élevés.
Lorsque le débiteur est des acteurs privés, la crise nait des dettes à court terme aggravant la fragilité financière des débiteurs. Les perturbations de recettes, peuvent être à l’origine de l’insolvabilité de ces agents économiques ou quand la dette contractée est libellée en monnaie étrangère, et que des crises de change éclatent affectant ainsi la valeur de la dette en termes de monnaie locale, cela aggravera le poids de la dette. La crise asiatique 1997-1998 illustre ce type de crise.
Plusieurs théories des économistes sont alors apparues pour expliquer les crises financières.
Fondements théoriques des crises financières
La question sur les crises n’a pas été le centre de réflexion des économistes. Chez les classiques et les néo-classiques, il existe des théories explicatives des crises économiques. Par contre, les analyses des « crises financières » commençaient à prendre de la place où on voit des études et des analyses sérieuses comme celles de Fisher (1933 après la crise de 1929. A partir de la crise asiatique de 1997, les crises financières suscitent des intérêts particuliers suite à des nombreuses modèles théoriques et empiriques explicatifs du phénomène.
L’étude du présent chapitre conduit à distinguer des théories parus sur trois périodes différentes. Il s’agit de la période d’avant-crise de 1929, la période d’après-crise de 1929 et la période d’après- crise asiatique de 1997.
Les théories des crises d’avant-crise de 1929
Les Classiques et les Néoclassiques ne s’intéressent pas beaucoup aux crises car elles ne sont que de nature passagère où ils classifient de « turbulences économiques »8 .
Les économistes classiques et néoclassiques s’attachent à l’idée que le système économique tourne autour du marché où les individus rationnels (recherche du maximum de leur utilité) réalisent leurs plans de consommation et de production.
La doctrine orthodoxe considère que les crises résultent d’un choc provenant d’un élément exogène et qui provoque des dysfonctionnements des différents marchés qui composent le système économique. Sa durée est, par conséquent, variable et dépendante de la nature de ce choc. Mais ce n’est qu’un ajustement vers un nouvel équilibre. Les crises ne sont donc que de nature conjecturel qui vient heurter l’équilibre du système. Face à cela, un processus d’ajustement naît, des fluctuations des prix se déclenchent et une transition d’un système d’équilibre à l’autre se fait rapidement.
Stanley Jevons et Léon Walras, ont étudié ces fluctuations des prix. S. Jevons a présenté des séries statistiques sur les variations saisonnières concernant les taux d’escompte, les cours des obligations, un nombre de faillites, les prix du blé, etc. tandis que L. Walras a élaboré un modèle mathématique sur la recherche des conditions idéales de l’équilibre.
L’économiste danois Kunt Wicksell, publie en 1898, un ouvrage intitulé « intérêt et prix », où il s’attache, particulièrement, à rechercher l’explication des crises en tant que des fluctuations incessantes du niveau moyen des prix et Clément Juglar fait, aussi, paraître un ouvrage, intitulé « des crises commerciales et de leur retour périodique en France, en Allemagne et aux Etats-Unis » où il est le premier économiste qui donne une description détaillée du « cycle des affaires » et insiste sur la régularité du retour des crises.
D’autres thèses ont été, ensuite, proposées par d’autres économistes pour expliquer les crises. Il s’agit de la théorie de sous-consommation, de la théorie de l’insuffisance de l’épargne et de la théorie de l’accélération.
La théorie de sous-consommation
La thèse de la « sous-consommation » a été présentée par Hawley (1882). Dans un ouvrage intitulé « capital et population », il indique que la crise s’éclate parce que la production de biens de consommation n’est pas suffisante pour satisfaire la demande. Celle-ci étant trop forte en raison de l’élévation des salaires.
La théorie de l’insuffisance de l’épargne
La thèse de « l’insuffisance de l’épargne » a été défendue par l’économiste russe Tugan Baranovski (1894), dans un ouvrage intitulé « les crises industrielles en Angleterre ». Il considère que les crises s’éclatent non pas par l’excès de l’épargne mais par l’insuffisance de l’épargne. En effet, ce ne sont pas les décisions des épargnants qui commandent les investissements, mais la relation inverse. C’est l’insuffisance de l’investissement qui entrave, donc, l’expansion de la production et non l’insuffisance de l’épargne. Il conclue que la surproduction de bien de consommation ne peut jamais être due à une insuffisance de la demande de ces biens.
La théorie de l’accélération
La théorie de l’accélération est la troisième thèse proposée par les économistes néoclassiques pour expliquer le phénomène de crise. Aftalion (1908, 1909) a apporté des explications sur les crises en optant sur une analyse du cycle par la théorie de l’accélération. Il s’appuie sur l’idée que lorsque la demande des biens de consommation augmente, la capacité de production de la nation ne peut être augmentée immédiatement9. Elle entraine, donc, à commander des équipements, puisqu’ils demeurent insuffisants. Mais, au bout de certain temps, les nouveaux équipements sont mis en service et la capacité de production augmente plus rapidement que la demande de biens de consommation : il y a surproduction. Les investissements cessent et de nouveaux investissements seront réalisés que lorsque la capacité de production aurait été suffisamment réduite du fait de l’usure du matériel. Le cycle précédent se reproduirait alors.
On peut en résumé que l’apport de l’explication des crises restent assez flous venant des Classiques et Néoclassiques.
Les théories des crises d’après-crises de 1929
Cette période étant une période de crise, plusieurs économistes ont tentés d’expliquer cette crise de 1929. Les trois économistes suivants se sont toutefois distingués de leurs travaux : Keynes, Fisher et Minsky.
La pensée de Keynes : la théorie d’insuffisance d’investissement
Après l’éclatement de la crise de 1929 aux Etats-Unis, Keynes a voulu donner une explication sur les problèmes des dépressions économiques en cherchant les sources de déclanchement de cette crise, parue dans son ouvrage intitulé le « Traité de la monnaie », publié en 1930. Dans cet ouvrage, Keynes traite le sujet du côté monétaire. Il met avant l’idée de l’insuffisance de l’investissement pour expliquer la crise.
Pour expliquer sa théorie, Keynes reprend la distinction fondamentale marxiste qui sépare le secteur de la production des biens d’équipement du secteur de la production des de consommation. Mais il modifie le système de Marx en supposant qu’il n’y a pas un déséquilibre entre l’offre et la demande des d’équipement car ces équipements sont fabriqués en commande. Donc il faut juste voire comment l’équilibre se produit entre l’offre et la demande dans le secteur des biens de consommation.
Keynes considère que la notion de « coût de production des biens » produits dans l’année comprend les salaires payés à l’occasion de la production et les profits normaux qui comprennent la rémunération normale de l’entreprise, l’intérêt du capital, les gains habituels dus au monopole, les rentes et les revenus du même genre.10
Dans sa démonstration, Keynes explique que le « coût de production » de la production national R se divise en deux :
− « coût de production » des biens d’équipement R1 ;
− « coût de production » des biens de consommation R2
Tout revenu distribué se partage en dépense pour achats de biens de consommation et épargné. Si nous appelons « dépense normale » les sommes dépensées en achats de biens de consommation quand les revenus sont normaux, et « épargne normale » l’épargne qui se forme quand les revenus sont normaux, nous avons : R1 + R2 = Dépense normale + Epargne normale
Si l’épargne normale (qui dépend de R1 + R2) est égale à R1 la dépense normale est égale à R2. La valeur réalisée des biens de consommation est, alors, égale à leur « cout de production ». Les prix et les profits sont normaux dans le secteur des biens de consommation.
Si l’épargne normale est plus grande que R1, la dépense normale est plus petite que le cout de production des biens de consommation. La valeur réalisée des biens de consommation est plus petite que leur cout. Il y a baisse des prix. Les profits sont, donc, plus faibles que les profits normaux. L’économie est dans un état de dépression.
Selon Keynes, la dépression et la crise s’explique, donc, par le fait que l’épargne est plus importante que l’investissement. Un déséquilibre sur le marché des biens de consommation se crée, et oblige les producteurs à vendre ces biens à des prix inférieurs à leurs coûts. Et inversement, un excès d’investissement engendre des profits exceptionnels dans le secteur des biens de consommation et incite les entreprises à augmenter leur production.
Ainsi, Keynes explique comment cet excès d’investissement se produit. Il soulève que « quelque chose arrive, d’un caractère non monétaire, pour augmenter le caractère attractif de l’investissement. Ce peut être une invention nouvelle, ou le développement d’un nouveau pays, ou une guerre, ou un retour à un état de confiance dans les affaires , résultant de nombreuses petites influences allant dans le même sens »11. Néanmoins, il réplique en annonçant que cette expansion ne dure pas longtemps.
Le mérite de cette réflexion est qu’elle explique que les crises apparaissent toujours à l’aube d’une découverte technologique, à l’image de l’internet, ou d’un nouveau produit. Il peut s’agir d’un évènement majeur commercial ou technologique.
La pensée d’Irving Fisher : la théorie du surendettement
L’économiste Fisher a expliqué la grande dépression de 1929 par sa théorie sur le surendettement, dans « the debt-deflation theory of great depressions ». Il construit sa théorie en s’appuyant sur les notions de dette et de déflation afin d’expliquer les grandes dépressions.
Cette théorie se base sur le contexte historique de l’époque. Ce contexte est marqué par la baisse de la valeur des actions aux Etats-Unis de la bourse de New York. En plus, il s’en suive une longue période de déflation, de baisse de la production, d’augmentation du chômage et d’une perte de confiance générale qui se répandent au niveau mondial.
Selon sa théorie, Ficher pense que la dépression économique résulte de deux facteurs qui sont : le surendettement et la déflation. Ainsi, toute crise économique est précédée d’un surendettement, puis accompagnée de déflation. Pour Fisher, ces deux facteurs sont les plus importants concernant la durée et la gravité des crises. Il s’appuie sur la théorie des cycles de Schumpeter. En effet, les innovations entraînent la croissance parce qu’elles engendrent des profits liés à la situation de monopole temporaire. Les agents s’attendent à des profits élevés et investissent. Le climat propice amène les individus à investir encore plus. Les individus s’engagent alors à un endettement auprès des investisseurs. Ces derniers dégagent des bénéfices qui nourrissent convoitise et optimisme. Cet optimisme amène de nouveaux investisseurs et le niveau global de l’endettement des individus augmente. Les effets de leviers incitent les acteurs à s’endetter davantage tant que les résultats sont au rendez-vous.
Fisher ne discute pas ce qui constitue vraiment un surendettement susceptible de déclencher une crise financière, mais il indique qu’il prendre en considération l’endettement au même titre que les autres variables telles que le patrimoine de l’Etat et des ménages ainsi que les revenus et les réserves en or. Il était contre une politique de laisser-faire et pense qu’une politique monétaire expansionniste orchestrée par les autorités monétaires aurait pu réduire les effets néfastes de la grande dépression.
La pensée de Hyman Minsky : la théorie de la fragilité financière et de l’instabilité économique
Minsky (1992)12 a développé une théorie expliquant la crise par l’instabilité économique et la fragilité financière. Cette théorie démontre que l’instabilité économique dépend des modalités de financement des investissements et la fragilité financière explique la survenance des crises.
Dans son analyse, Minsky repose sa théorie sur l’analyse des décisions d’investissements des firmes. Selon cette théorie, la décision pour une entreprise d’investir est la conséquence de la comparaison de deux prix : PK et PL où PK est le prix que la firme est prête à payer pour un actif ; PL est le coût de production de l’actif, un prix d’offre en quelque sorte. Ainsi, l’investissement se réalise si PK < PL.
Selon Minsky, la décision d’investir dépend aussi des modalités de financement disponibles pour la firme13 : financement résultant de la possession d’actifs financiers et/ou de liquidités disponibles ; financement issu de bénéfices qui ne sont pas intégralement distribués aux actionnaires ou aux organismes fiscaux et financement externe, c’est-à-dire emprunt à des établissements bancaires ou par augmentation du capital. Les deux premiers types de financement permettent une indépendance quant aux organismes financiers. La dernière modalité présente un inconvénient par son coût (intérêts ou dividendes trop élevés).
L’endettement chez Minsky se caractérise par deux risques 14: le risque prêteur : il s’agit du risque que l’emprunteur soit défaillant et le risque emprunteur : il s’agit du risque pris par l’agent qui emprunte de ne pas pouvoir faire face à ses engagements Ce sont ces deux risques qui permettent l’analyse de la fragilité et de l’instabilité financière.
Ensuite, Minsky développe les trois typologies de la structure financière des firmes :
• Les firmes « prudentes » (hedge finance) : une entité a une structure financière prudente si ses dettes sont inférieures aux profits futurs de l’entité ;
• Les firmes « spéculatives » (speculative finance) : une entité est dite à structure financière spéculative si ses revenus espérés permettent de couvrir les intérêts mais pas le principal de la dette. Cette situation exige que la firme reconduise à chaque échéance ses dettes.
• Les firmes « ponzi » (ponzi finance) : une structure financière est dite « ponzi », lorsque ses revenus ne sont pas suffisants pour payer ni le principal de la dette, ni ses intérêts. La firme « ponzi » est obligée d’augmenter son endettement à chaque période.
Cette situation ne peut bien sûr pas durer éternellement car la hausse de la dette oblige la firme a puisé dans ses capitaux propres.
Par ailleurs, Minsky démontre les processus de fragilisation et crise en deux phases (la phase ascendante du cycle et la phase relative à la rentabilité des capitaux) :
Phase ascendante du cycle
En période de croissance durable, les firmes de type spéculatives sont nombreuses. En effet, leurs anticipations sont dopées par une espèce « d’euphorie » (état de confiance), qui s’accompagne d’une sous-estimation du risque de défaut. Il en résulte une augmentation progressive de la fragilité financière. Au final, selon Minsky, il existe une « fragilisation institutionnelle » qui est le détachement des comportements prudentiels qui sont à la base des décisions de financement et d’investissement. En particulier, les marges de sécurité sont revues à la baisse. La crise survient à la suite d’une période ascendante du cycle économique vue que les autorités publiques remontent les taux d’intérêts.
Phase relative à la rentabilité des capitaux
Minsky considère que la hausse de l’endettement est rationnelle grâce à un mécanisme : la rentabilité des capitaux propres. En effet, vue la rentabilité des capitaux propres élevés d’une entreprise par rapport à une autre celle-ci devient plus attractive.
Ainsi, il est rationnel pour une firme de s’endetter autant qu’elle le peut. De la même façon que précédemment, une hausse des taux d’intérêt entraîne une réévaluation du passif du bilan des firmes. Ce mécanisme peut amener à un risque d’illiquidité. Si le poids de l’endettement devient trop lourd, les firmes peuvent être dans l’obligation de vendre une partie de leurs actifs physiques afin de faire face aux engagements grâce aux liquidités qu’elles retirent de cette vente.
Les conséquences sont, d’une part, les firmes voient de moins en moins comment elles vont pouvoir rembourser les échéances de l’emprunt. Cette situation est d’autant plus négative lorsque l’entreprise a liquidé tous ses actifs financiers et qu’elle est forcée de liquider ensuite l’actif immobilisés ; d’autre part, les prêteurs qui vont fixer des conditions de plus en plus exigeantes aux prêts et vont réduire les prêts à long terme et n’octroyer quasiment que des prêts à court terme. Les prix des actifs chutent, fait gonfler la valeur des dettes et l’on retrouve un cycle de « debt-deflation » décrit par Fisher. Cela se caractérise par des taux de chômage élevé, de déflation, d’accroissement du poids des dettes, des défauts de paiement et, donc, de faillite du système bancaire.
Vue ces trois théories, les deux dernières théories de Fisher et de Minsky se retrouvent dans l’explication donnée à la crise. Il s’agit de désigner « l’endettement » des entreprises comme source de faillite du système bancaire. En plus de ces trois théories qui ont marqué la période de l’après 1929, on peut, aussi, citer d’autres essais de théorisation sous forme de modèles explicatifs du phénomène de crise financière. Il s’agit de deux modèles de première génération et de deuxième génération.
Les théories des crises d’après-crise asiatique de 1997
Cette période a connu un important nombre de crises financière touchant des pays émergents et développés entre, 1997 à 2007. Ces crises ont suscité beaucoup d’analyses et d’études pour expliquer le phénomène. Les théories sur les crises étaient des modèles théoriques et empiriques qui avaient comme objectif d’expliquer le phénomène d’essayer de proposer des solutions. Ces modèles entrent dans le cadre d’analyse des modèles de crises de la troisième génération.
Les modèles de crises financières
Les économistes distinguent trois catégories de modèles de crises, qualifiés de génération de crises. On observe les modèles de crise de première génération révélée par Krugman en 1979, les modèles de crises de la deuxième génération mis en avant par Obsfeld en 1994 et les modèles de crises de la troisième génération apparus suit à la crise asiatique de 1997.
Les modèles de crises de la première génération
Les modèles classiques de crises, de première ou deuxième génération, étaient indispensables pour faire expliquer les mécanismes de crise de la balance des paiements. Ils explicitaient que les crises de change se produisent lorsqu’il y a insuffisance des réserves de change où le stock limité rendait impossible un maintien de la fixité du change à long terme. La première génération de modèles se caractérise par une approche déterministe : sans savoir précisément quand, on sait que la monnaie visée va être dévaluée dans un avenir plus ou moins proche.
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Table des matières
INTRODUCTION
Partie I. ANALYSE THEORIQUE DES CRISES FINANCIERS
Section 1. Définitions et différents types de « crises financières »
I. Définition du concept « crise »
II. Les différents types des crises financières
Section 2. Fondements théoriques des crises financières
I. Les théories des crises d’avant-crise de 1929
II. Les théories des crises d’après-crises de 1929
III. Les théories des crises d’après-crise asiatique de 1997
Section 3. Les modèles de crises financières
I. Les modèles de crises de la première génération
II. Les modèles de crises de la deuxième génération
III. Les modèles de crises de la troisième génération
Partie II. ANALYSE EMPIRIQUE DES CRISES FINACIERES : LA CRISE DES SUBPRIMES 2008
Section 1. Les facteurs à l’origine de la crise
I. Des indicateurs macroéconomiques instables
II. Des pratiques propres aux Américains
Section 2. Le déroulement de la crise
Section 3. La récession économique engendrée par la crise de subprime
CONCLUSION
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